广发证券-【广发宏观吴棋滢】一季度支出进度偏慢对应财政后置特征【公众号研报】-210422

　　广发证券资深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，3月公共财政收入同比增速较前期进一步上行至42.4%，两年年均复合增长率为2.6%（前值3.4%），延续前期的平稳低增状态。其中非税收入维持较高增长，一是受增值税消费税恢复性增长带动专项收入增长，二是各地加强规范国有资源资产有偿使用管理。就收入进度而言，一季度公共财政收入进度达29%，较2018-2019年快1个百分点，为近年最高值，反映了全年财政收入预算目标设定相对谨慎。 第二，3月国内增值税、国内消费税、企业所得税与个人所得税均表现尚可，税收收入微观映射当下经济修复进程良好，其中国内消费税接近回升至疫情前水平。受商品房销售收入增长带动，契税与土地增值税延续前期较高增长趋势。而外贸环节税种中，进口环节税与关税表现强劲，反映同期内需高景气度。 第三，财政支出增速却明显偏低。3月公共财政支出同比0.16%，较前期进一步回落，两年年均复合增长率只有-4.7%，支出进度亦较近年同期放慢1个百分点。分结构来看，3月支出分项中增长较快的有债务付息、节能环保、教育与科技；而与基建相关的城乡社区事务、农林水事务及交通运输则排名倒数。在去年低基数的背景下，一季度公共财政支出增速只有6.2%，这可能与开年提前批专项债额度尚未下达、年内财政纪律较为严肃以及中长期支出结构调整等多重因素有关。 第四，对于广义财政中的重要组成部分，3月政府性基金收入的两年复合增速较前期小幅放缓至11.4%，但在同期地产市场保持韧性、去年收入递延等因素支持下，仍维持相对中性的增长水平。受专项债提前批额度缺位影响，3月支出端增速仍录于负增区间，但降幅已较前期有所收敛，预计4月支出端增速将有所回升。 第五，财政部在4月21日发布会上对专项债发行进度放缓的现象做出了解释，财政部指出主要是因为2020年专项债规模较大，其政策效应今年仍会释放，下一步财政部将继续做好专项债券发行使用相关工作。从这一表述看，我们预计后续专项债发行进度将逐步加快。 第六，简单来说，一季度狭义财政一般公共预算收入恢复平稳，支出表现偏慢；而广义财政中的政府性基金收入表现良好，支出端则受制于专项债额度的下达偏慢。今年财政预计会整体呈现一定后置特征。此外，财政部在4月21日发布会上明确强调专项债的“穿透式监管”，后续应关注这一过程所带来的影响。 正文 3月公共财政收入同比增速较前期进一步上行至42.4%，两年年均复合增长率为2.6%（前值3.4%），延续前期的平稳低增状态。其中非税收入维持较高增长，一是受增值税消费税恢复性增长带动专项收入增长，二是各地加强规范国有资源资产有偿使用管理。就收入进度而言，一季度公共财政收入进度达29%，较2018-2019年快1个百分点，为近年最高值，反映了全年财政收入预算目标设定相对谨慎。 3月，我国一般公共预算收入同比录得42.4%，较前期进一步增长。为排除低基数因素，与2019年同期相比增长，3月公共财政收入两年年均复合增长率录得2.6%（前值3.4%），维持平稳低增状态。 就收入进度而言，1-3月公共财政收入进度达29%，较2018-2019年快1个百分点，为近年同期最高水平。与同期经济持续稳定恢复以及PPI涨幅有所扩大有关，也反映了全年财政收入预算目标设定相对谨慎（见前期报告《财政预算报告有哪些增量信息？》）。 分结构来看，3月税收收入同比增长48.5%，非税收入同比增长26.0%，分别拉高全国财政收入增幅35.4个点、7.0个点。扣除基数因素后，税收与非税收入两年年均复合增长率分别录得0.3%（前值2.7%）、11.1%（前值9.0%）。一季度非税收入保持较高增长，一是受增值税、消费税恢复性增长带动，随之附征的教育费附加和地方教育附加收入，恢复性增长28.1%（与2019年相比增长7%）带动专项收入增长30.6%，拉高全国非税收入增幅8个百分点；二是各地加强和规范国有资源资产有偿使用管理，全国国有资源资产有偿使用收入增长13.8%，拉高全国非税收入增幅5个百分点。 3月国内增值税、国内消费税、企业所得税与个人所得税均表现尚可，税收收入微观映射当下经济修复进程良好，其中国内消费税接近回升至疫情前水平。受商品房销售收入增长带动，契税与土地增值税延续前期较高增长趋势。而外贸环节税种中，进口环节税与关税表现强劲，反映同期内需高景气度。 四大主要税种中，3月国内增值税同比增长38.4%，拉高财政收入增幅11.8个点。扣除基数因素后，两年年均复合增长为-6.2%（前值-1.5%），与2019年同期增值税税率这一不可比因素有关，扣除这一因素后国内增值税较之2019年仍在正增区间内[1]。 3月国内消费税同比增长46.7%（两年年均复合增长-0.3%，前值-0.5%），拉高财政收入增幅4.4个点，接近回升至疫情前水平；企业所得税同比增长8.5%（两年年均复合增长-20.4%，与2019年较高基数有关，前值2.7%），拉高财政收入增幅0.8个点。此外，3月个人所得税同比增长5.2%（两年年均复合增长16.3%，前值8.8%），拉高财政收入增幅5.2个点；除居民收入增长带动外，还与股权等财产转让收入和股息红利收入增长有关。 排除基数因素后，3月土地与地产相关税种中取得正增的是契税与土地增值税，两年年均复合增长率分别为7.0%、1.7%（前值23.4%、17.0%），两项共同拉高公共财政收入增幅4.5个点，与商品房销售市场景气度较高有关。 外贸环节相关税种中，3月进口环节增值税和消费税与关税基本延续前期较高增长趋势，同比增速分别录得26.9%、18.4%，两年年均复合增长率也相对尚可，两项共同拉高公共财政收入增幅3.3个点。而外贸企业出口退税同比增长回落至-10.9%，这与同期强劲的出口表现相悖，但长期来看二者增长方向大体一致，单月波动或与缴税技术细节等有关。 财政支出增速却明显偏低。3月公共财政支出同比0.16%，较前期进一步回落，两年年均复合增长率只有-4.7%，支出进度亦较近年同期放慢1个百分点。分结构来看，3月支出分项中增长较快的有债务付息、节能环保、教育与科技；而与基建相关的城乡社区事务、农林水事务及交通运输则排名倒数。在去年低基数的背景下，一季度公共财政支出增速只有6.2%，这可能与开年提前批专项债额度尚未下达、年内财政纪律较为严肃以及中长期支出结构调整等多重因素有关。 3月一般公共预算支出同比录得0.16%，较前期10.5%进一步回落。扣除低基数因素后，3月公共财政支出两年年均复合增长率为-4.7%（前值3.6%），低于历史同期水平。就支出进度而言，1-3月公共财政支出进度为23%，落后2018-2019年同期1-2个百分点，为3月单月拖累所致；与之对应地，一季度一般公共预算支出在低基数前提下依然仅录得6.2%的低位增速，或与今年开年整体财政基调相对谨慎等多重因素有关。 分中央和地方看，3月中央一般公共预算本级支出同比-2.1%（前值-10.2%），体现了政府过紧日子的要求；地方一般公共预算支出同比0.5%（前值13.6%），与疫情影响下的项目支出进度缓慢基数较低有关。 分结构来看，3月支出增速较快的分项主要有：债务付息（同比增长42.2%，拉高公共财政支出增幅1.1个点，下同）、节能环保（20.1%，0.4 pct）、教育（9.9%，1.3 pct）、科技（6.6%，0.2 pct）等。与之相反地，3月支出拖累项主要有城乡社区事务（-23.1%，-2.3 pct）、农林水事务（-15.7%，-1.3 pct）、交通运输（-8.7%，-0.6 pct）等，均与基础设施建设相关度较高[2]。短期来看这一特征与今年地方债提前批额度暂缺有关，中长期来看与预算内财政支出结构改革调整有关，如今年一季度包括教育、卫生健康、社保就业等分项在内的“三保”支出增长较快可为佐证。 对于广义财政中的重要组成部分，3月政府性基金收入的两年复合增速较前期小幅放缓至11.4%，但在同期地产市场保持韧性、去年收入递延等因素支持下，仍维持相对中性的增长水平。受专项债提前批额度缺位影响，3月支出端增速仍录于负增区间，但降幅已较前期有所收敛，预计4月支出端增速将有所回升。 3月政府性基金收入较前期增速小幅放缓，当月同比增长23.1%（前值63.7%），两年年均复合增长率11.4%（前值15.4%）；其中国有土地使用权出让收入同比增长19.1%（前值67.1%），隐含复合增长率为14.2%（前值18.2%）。但这一增长水平仍属于相对中性的状态，这与同期地产数据景气度偏高表现一致，土地市场韧性仍存，此外与去年收入部分递延也有一定关联。 3月支出端同比增长-7.5%（前值-14.8%），支出仍为负增应与今年专项债提前批额度下达时间偏晚有关，3月新增专项债发行规模仅为264亿元，而去年同期这一规模为1331亿元。但较之前期，3月降幅已开始收敛。考虑到4月新增专项债发行规模有所增加，预计专项债对全国政府性基金支出增速的影响将在4月开始减弱。 财政部在4月21日发布会上对专项债发行进度放缓的现象做出了解释，财政部指出主要是因为2020年专项债规模较大，其政策效应今年仍会释放，下一步财政部将继续做好专项债券发行使用相关工作。从这一表述看，我们预计后续专项债发行进度将逐步加快。 财政部4月21日表示，2021年一季度，全国各地新增地方政府专项债券发行进度较前两年有所放缓，主要是2020年发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放。下一步，财政部将继续做好专项债券发行使用相关工作。一是指导和督促地方做好项目前期准备，履行各项审批程序，确保专项债券发行一批、使用一批，尽快形成实物工作量，避免造成资金闲置。二是按照“资金跟着项目走”原则，要求各地将专项债券重点用于党中央、国务院确定的重点领域和重大区域发展战略，充分发挥专项债券扩大有效投资、促进宏观经济平稳运行等积极作用。 简单来说，一季度狭义财政一般公共预算收入恢复平稳，支出表现偏慢；而广义财政中的政府性基金收入表现良好，支出端则受制于专项债额度的下达偏慢。今年财政预计会整体呈现一定后置特征。此外，财政部在4月21日发布会上明确强调专项债的“穿透式监管”，后续应关注这一过程所带来的影响。 往后看，今年专项债将呈现几大特征，进而对全年财政支出节奏形成一定影响： （1）专项债投向较去年将发生结构性变化，土储与棚改债占比将有所提高[3]，其他创新领域如支撑新型消费发展等项目占比或也将出现在未来[4]； （2）考虑到今年发行节奏偏慢，预计高峰将集中于二、三季度，对年中及下半年经济形成小幅支撑； （3）为规避去年部分地区资金闲置等问题再次出现，今年专项债券资金使用将实施全生命周期的穿透式监管[5]，即通过信息化手段掌握项目资金使用和实物工作量建设进度等信息，我们理解这一变化一则对各地区的高质量项目挖掘、项目设计、项目推进能力提出了更高的要求和挑战，二则去年部分地区出现的项目难以推进、实物工作量偏低、资金闲置等问题将在一定程度上得到缓解，对建设层面也将形成一定支撑，行稳致远。 核心假设风险。刺激政策超预期，经济下行超预期。 [1]财政部表示，一季度，国内增值税同比增长23.9%，与2019年同期相比下降5.3%，扣除2019年同期增值税税率不可比因素后，增长4%左右。 [2]其中城乡社区事务分项还与各级政府过紧日子压减一般性支出这一要求有关。 [3]见前期报告《2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化？》 [4]http://society.people.com.cn/gb/n1/2021/0326/c1008-32061441.html [5]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202104/t20210421_3689793.htm 郭磊篇 【广发宏观郭磊】3月经济数据将扩大预期分歧 【广发宏观郭磊】强势出口的背后 【广发宏观郭磊】消费修复的三个阶段 【广发宏观郭磊】三因素叠加导致PPI中枢显著上移 演讲：长缓坡、减速带与斑马线 【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大 【广发宏观郭磊】企业投资预期走高，融资环境指数走低 【广发宏观郭磊】易与低基数混淆的盈利景气 【广发宏观郭磊】宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证贸易共振假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 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