光大证券-恒瑞医药-600276-2020年报&2021年一季报点评：创新药成为新增长动力，创新+国际化打造跨国制药集团-210421

　　恒瑞医药(600276)
　　事件：
　　1)公司发布2020年报，营业收入277.35亿元，同比+19.09%；归母净利润63.28亿元，同比+18.78%；扣非归母净利润59.61亿元，同比+19.73%；经营性净现金流34.32亿元，同比-10.08%；EPS1.19元。业绩符合市场预期。
　　2)公司发布2021年一季报，营业收入69.29亿元，同比+25.37%；归母净利润14.97亿元，同比+13.77%；扣非归母净利润14.71亿元，同比+15.27%；经营性净现金流1.99亿元，同比-87.09%；EPS0.28元；报告期计提股权激励费用18,603.03万元，剔除股权激励费用影响，归母净利润同比增长24.24%，扣非归母净利润同比增长26.04%。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　业绩逐季提速，创新药成为新的增长动力：2020Q1~Q4，公司单季度营业收入分别为55.27/57.82/81.04/83.21亿元，同比+11.28%/14.28%/17.13%/31.18%；归母净利润13.15/13.46/15.97/20.70亿元，同比+10.30%/10.38%/20.74%/29.92%；扣非归母净利润12.76/12.86/15.79/18.20亿元，同比+10.52%/13.40%/26.58%/26.16%。2020年公司的收入和利润逐季加速增长，除疫后修复的因素之外，还进行了三方面的销售改革，一是进一步转变营销管理理念，加强专业化学术推广和数据营销，二是进一步完善分线销售，对各条产品线、核心产品的分线销售进一步细化、优化，三是进一步拓宽销售领域，在抗肿瘤药和手术用药的基础上重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。分产品线来看：
　　抗肿瘤：营业收入152.68亿元，同比+44.37%，毛利率93.35%，相比上年减少0.62pp。我们估计卡瑞利珠单抗销售收入约45亿元，阿帕替尼销售收入约20亿元，吡咯替尼和19K销售收入均超过15亿元，抗肿瘤创新药成为拉动肿瘤业务条线增长的主要驱动力；
　　麻醉药：营业收入45.91亿元，同比-16.63%，毛利率90.34%，相比上年增加0.13pp。麻醉产品线销售收入有所下滑，主要是受到疫情期间医院客流量下降的影响；
　　造影剂：营业收入36.30亿元，同比+12.40%，毛利率72.41%，相比上年减少0.54pp。
　　经过多年的努力，前期研发的创新药上市后强劲放量，公司已经进入创新驱动业绩增长的全新阶段，未来收入和利润结构将得到持续优化，我们预计创新药的销售增量有望逐步消化集采对仿制药品种的冲击。
　　研发投入持续加码，创新成果接连不断：公司2020年研发投入49.89亿元且全部费用化，同比+28.04%，占营业收入比例达到17.99%。报告期内，取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件5个；取得创新药临床批件82个、仿制药临床批件2个。取得3个品种的一致性评价批件，完成5种产品的一致性评价申报工作。注射用卡瑞利珠单抗与苹果酸法米替尼胶囊联合治疗复发转移性宫颈癌被纳入突破性治疗名单；注射用卡瑞利珠单抗局部复发或转移性鼻咽癌适应症及他氟前列素滴眼液等申请上市并获优先审评资格；注射用卡瑞利珠单抗肺癌领域研究成果登上《柳叶刀》，中位总生存期长达27.9个月，创全球同类最佳。
　　国际化稳步推进，坚定不移地打造跨国制药集团：公司2020年国外营业收入7.58亿元，同比+19.96%，毛利率66.05%，相比上年减少4.00pp。公司于2020年在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，有助于加快推进包括癌症治疗在内的创新药物开发。创新药国际化方面，多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验。创新海外输出方面，报告期内公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目分别许可给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批销售，公司已有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准，向美国FDA递交了4个原料药的注册申请，向澳大利亚递交了1个上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。
　　股权激励和研发费用影响一季度表观利润增速，看好全年业绩稳健增长：公司2021Q1表观利润增速低于收入增速，主要系计提1.86亿元的股权激励费用，以及研发费用13.16亿元，同比+62.26%，研发费用率上升至19.00%；且卡瑞利珠单抗单抗进医保降价也对一季度的收入利润产生一定影响。我们预计随着公司创新药产品在后续几个季度逐步放量，公司业绩增长有望提速，全年依然有望实现归母净利润20%以上的稳健增长。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到集采等政策对公司业务造成的影响具有不确定性，下调2021-2022年归母净利润预测为78.75/95.99亿元（原预测为81.28/101.29亿元，分别下调3%/5%），新增预测2023年归母净利润为114.39亿元，对应EPS分别为1.48/1.80/2.15元，同比增长24.44%/21.89%/19.17%，现价对应PE分别为54/45/37倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品降价超预期的风险；新品审批进度不达预期；创新药研发失败的风险。