华创证券-保利地产-600048-2020年报点评：业绩小增，拿地积极，报表优化-210421

　　保利地产(600048)
　　20年营收同比+3%、业绩同比+4%，分红率30%，股息率5%
　　20年营业收入2,432.1亿元，同比+3.0%；归母净利润289.5亿元，同比+3.5%；基本每股收益2.42元，同比+3.2%；毛利率和净利率分别为32.6%和11.9%，分别-2.4pct、+0.1pct；三项费用率5.9%，同比+0.2pct，其中财务费用率+0.2pct；少数股东损益占比27.7%，同比+2.2pct。公司营收小增、毛利率下降但业绩仍实现增长，主要源于：1）土增税支出161.9亿元，同比-16.3%；2）投资收益61.4亿元，同比+65.9%，源于合作项目逐步进入结转期；3）存货跌价转回8.5亿，同比多增19.0亿元；4）递延所得税费用增长推动所得税率-1.9pct；公司拟每股派0.73元，分红率30%，现价对应股息率为5.0%。20年加权平均净资产收益率17.1%，同比-3.9pct。
　　20年销售5,029亿、同比+9%，高预收&竣工稳增助力业绩稳增
　　20年签约金额5,028.5亿元，同比+8.9%，市占率提升0.01pct至2.9%，销售排名继续稳居行业第五；签约面积3,409.2万方，同比+9.2%；销售均价14,750元/平米，同比-0.3%；销售回款4,706亿，回款率93.6%，较上年+0.6pct；结构看，公司一二线城市销售额占比74%，单城销售破百亿城市15个。20年公司新开工4,630万方，同比-7.1%；竣工3,986万方，同比+34.1%；21年计划新开工4,900万方，同比+5.8%，考虑到17-20年实际新开工分别超年初计划134%、133%、111%、108%，21年开工有望继续积极；考虑到：1）20年末预收账款达3,674亿，同比+11.5%，可覆盖20年营收151%；2）计划竣工4,000万方，同比+0.4%，17-20平均竣工超年初计划111%，并且20年结算竣工比仅52%，创近15年来新低，21年或能持平略增；因而综合助力业绩保持稳增。
　　20年拿地额/销售额47%，拿地重返积极，报表优化，融资成本下行
　　20年土地市场新获146个项目，新增建面3,186万方，同比+18.9%；对应总地价2,353亿元，同比+51.3%，拿地额权益占比69%，同比-2pct；平均楼面地价7,388元/平方米，同比+27.3%，源于布局城市能级上移；整体溢价率仅13%，同比-1pct；拿地额占比销售额46.8%，较19年+13.1pct，拿地重返积极，并且布局聚焦核心城市，重点38城拿地金额占比83%。同比+4%。截至20年末，公司待开发面积7,747万方,可覆盖20年销售面积2.3倍，其中重点布局38个核心城市占比约65%。20年末资产负债率、扣预资产负债率、净负债率分别为78.7%、68.7%、56.6%，现金短债比1.8倍，属三条红线绿档，报表持续优化。公司20年有息负债综合成本仅4.77%，同比-0.18pct，属行业最低水平。
　　投资建议：业绩小增，拿地积极，报表优化，维持“强推”评级
　　公司积极变革始于16年，激励方面，17年推出大力度跟投方案，领衔央企最高水平，消除激励不足诟病；资源整合方面，中航集团旗下地产项目收购完成，保利置业股权收购也有突破性进展，彰显资源整合优势；16-20年，公司积极拿地，重点布局一二线及城市圈，拿地结构优化同时成本控制得当。但考虑到公司结转毛利率有所下行，我们下调2021-22年每股收益预测至2.66、2.93元（原值2.88、3.22元），并引入23年每股收益预测3.23元，对应21/22年PE分别5.5/5.0倍，20A股息率达5%，维持目标价21.50元，维持“强推”评级。
　　风险提示：房地产调控政策超预期收紧，市场销售超预期下行