兴业证券-龙元建设-600491-从追求规模转向经营质量，加速PPP回款、加大钢结构布局-210421

　　龙元建设(600491)
　　事件
　　公司发布 2020 年报：公司实现营业收入 177.87 亿元，同比降低 16.99%；实现归属于上市公司母公司净利润 8.09 亿元，同比降低 20.75%。其中，Q4 实现营业收入 29.60 亿元，同比降低 44.15%；实现归母净利润 2.40 亿元，同比降低 39.04%。
　　点评
　　2020 年公司新签合同额 242.36 亿元，同比增长 19.02%，主要系基建订单大幅增长拉动整体，房建订单增长较为平稳。具体来看：
　　1） 分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4 新签合同额分别为 24.11 亿元、92.53 亿元、 32.10 亿元、 93.58 亿元， 分别同比变动-23.36%、129.84%、-25.87%、5.61%，Q2 新承接业务量同比增速大幅回升，主要系国内疫情逐步趋稳、复工复产全面推进、市场总体稳中向好，公司在疫情严控期间积极准备项目投标前期工作，二季度以来积极开拓市场、承接高质量业务。Q3 受房建订单下滑影响，整体订单有所降低，Q4 房建订单回暖，季度订单创年内新高。
　　2） 分行业来看，房屋建设、基建工程、专业工程、建筑装饰新签订单金额分别为 195.41 亿元、39.98 亿元、1.24 亿元、4.74 亿元，分别较上年增减10.58%、117.64%、-40.56%、-4.44%。房建订单增速保持两位数增长，基建订单大幅增长，主要系国家稳基建政策下，公司有序推进基建领域新签订单承接。
　　3） 分合同模式来看，单一施工合同模式、融资合同模式 PPP 新增项目金额分别为 190.69 亿元、51.67 亿元，分别同比增长 11.81%、56.20%。
　　2020 年公司实现营业收入 177.87 亿元，同比降低 16.99%，其中 Q4 实现营业收入 29.60 亿元，同比大幅降低 44.15%，主要系公司主动控制了在手项目执行进度。1） 分季度来看，公司 Q1、 Q2、Q3、 Q4 分别实现营业收入 47.2 亿元、53.32亿元、47.75 亿元、29.60 亿元，分别同比下滑 19.27%、2.71%、0.53%、44.15%，Q1~Q3 季度收入降幅收窄，主要系疫情影响逐渐减小以及公司复工复产推进，提升施工效率，Q4 收入下降主要系公司综合考虑市场环境及资金投出与投资回笼的平衡主动控制 PPP 项目施工节奏，因此 PPP项目贡献的收入有所下滑。
　　2） 分行业来看，土建施工、装饰与钢结构、水利施工、PPP 项目投资、房地产开发分别实现收入 146.03 亿元、 14.24 亿元、 2.67 亿元、 12.45 亿元、0.39 亿元，分别同比变动-22.73%、53.98%、-21.32%、30.89%、-62.03%，土建施工业务中，PPP 及 BT 项目施工实现营收 48.27 亿元，同比降低38.17%。从业务结构来看，剔除 PPP 及 BT 项目施工后土建施工共实现营收 97.76 亿元，同比下滑 11.9%，我们认为是疫情影响下正常变动，伴随疫情缓解及 PPP 项目逐渐释放，收入有望实现反弹；装饰与钢结构业务受益于钢结构行业政策及需求向好，驱动收入高速增长。
　　2020 年实现归母净利润 8.09 亿元，同比降低 20.75%，Q4 实现归母净利润2.40 亿元，同比下滑 39.04%，主要系公司为稳妥起见主动控制 PPP 项目施工节奏，导致收入业绩均有所下滑，未来在手订单持续推进仍将为相应业绩释放提供保障。
　　1） 分季度来看，Q1、Q2、Q3、 Q4 分别实现归母净利润 1.84 亿元、1.97 亿元、1.88 亿元、2.40 亿元，分别同比变动-29.55%、12.29%、-1.20%、-39.04%，公司控制 PPP 项目施工节奏导致归母净利润下半年有所下滑。
　　2） 拆分业务来看，土建施工、装饰与钢结构、水利施工、PPP 项目投资、房地产开发毛利润占比分别为 80.85%、5.19%、1.44%、9.01%、0.09%，其中 PPP及 BT 项目毛利润占比由 2019 年 41.94%降低至 2020 年 27.16%，PPP 项目贡献减少是利润下滑的重要因素，预计未来进度加速将带动业绩修复。
　　2020 年公司实现综合毛利率 10.84%，较去年增长 0.62pct；实现净利率4.68%，较去年同期下滑 0.14pct，毛利率提高而净利率降低主要系期间费用增长。
　　1） 分季度来看，公司在 Q1、Q2、Q3、Q4 的毛利率分别为 11.71%、8.96%、10.88%、12.80%，分别同比变动 1.51pct、0.36 pct、2.48 pct、-0.79pct。
　　2） 分行业来看，公司土建施工、装饰与钢结构、水利施工、PPP 项目投资、房地产开发毛利率分别为 10.68%、7.03%、10.38%、13.96%、44.91%，分别同比变动 0.92pct、 -3.72pct、 3.08 pct、 -1.23 pct、 -1.87pct 、 24.02 pct,土建施工业务中的 PPP 及 BT 项目施工分项业务毛利率 10.85%，同比降低 0.92pct。公司毛利率上升主要系土建项目中非 PPP 及 BT 部分的项目的施工毛利率提升。
　　2020 公司期间费用率为 3.61%，同比增长 1.06pct，主要系管理、财务及研发费率有所上升。
　　1) 销售费用率为 0.03%，同比降低 0.01pct，主要系公司控制成本所致。
　　2) 管理费用率为 2.12% ， 同比增长 0.26pct， 主要系营业收入降低，摊薄增加所致。
　　3) 财务费用率为 1.04%，同比增长 0.73pct，主要系借款利息增长所致。
　　4) 研发费用率为 0.42%，同比增长 0.08pct， 主要系公司加大研发投入力度所致。
　　2020 年公司信用+资产减值损失为 1.32 亿元，占收入的比例为 0.74%，同比增长 0.14pct。 信用资产减值损失增长主要系应收账款坏账损失增加，资产减值损失增长主要系合同资产减值损失导致。
　　2020 年公司每股经营性现金流净额为 0.21 元，较去年降低 0.03 元/股。2020年全年实现经营性现金流净额 3.18 亿元，较 2019 年下滑 12.88%，主要系疫情影响，预计未来伴随应收款项清收和清欠力度持续加大，公司现金流有望进一步改善。
　　1） 分季度来看，公司 Q1、Q2、Q3、Q4 每股经营性现金流净额分别为-0.10 元、0.16 元、0.09 元、0.06 元，较去年同期变动 0.32 元、0.68 元、-0.02 元、-1.01元，上半年季度现金流环比改善，下半年受公司 PPP 项目节奏影响，现金流有所下滑。
　　2） 从收、付现比的角度来看，公司 2020 年收、付现比分别为 96.68%和 80.56%，分别较去年变动 28.37pct、20.93pct，收现比增幅大于付现比。
　　PPP 项目逐步进入运营期，全年新增 10 个项目进入运营期，新增政府回款增长 34%。截至 2020 年末，公司累计中标 PPP 项目超 900 亿，在手订单充足，支撑未来业绩改善。公司进行属地化经营，积极强化已落地项目投后管控， 并建立 PPP 项目数据管理可视化平台， 目前为推进 PPP 项目共设立 SPV项目公司 72 家，累计项目开工率在 90%以上。公司注重 PPP 项目融资与项目建设进度全过程动态平衡，并积极探索多元化融资渠道，2020 年新增融资授信批复 65.94 亿元，新增 PPP 债权提款 59.63 亿元，并通过资产证券化募集资金 8.05 亿元，拓宽筹资渠道并优化融资结构。公司重点布局医疗养老、文化体育、教育、环保等领域，2020 年新增晋江国际会展中心、湖州市南浔区菱湖人民医院、宁波市东外环快速路工程等 10 个 PPP 项目进入或部分进入运营期。随着公司 PPP 项目及子项目逐步进入运营期，回款规模大幅度提升，全年新增政府回款 18.4 亿元，同比增长 33.92%。
　　公司深耕装配式领域，拥有首个通过住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住宅体系，于安徽扩产加码钢结构布局。公司开展钢结构住宅产品技术体系研发，并成立子公司龙元明筑，目前公司高性能全装配钢结构住宅产品体系（S 体系） 适配各类住宅与公建房屋建筑产品建造，装配率最高可达 95%，是首个通过住建部科技成果评估的完整钢结构装配式住宅体系，已成功在津西东湖湾小区四期工程 II 标段装配式钢结构 EPC 工程、泗洪文体小镇、天长吾悦广场等多个项目落地。公司于安徽省宣城市投建装配式建筑科技产业园项目，总投资额约 15 亿元，分两期建设， 建成后将提升公司钢结构装配式产能规模，匹配订单需求，为大力开展 S 体系装配式业务、服务长三角市场奠定坚实基础。未来公司将打造钢结构装配式平台，将钢结构装配式业务培育为新的营收和利润增长点。
　　盈利预测及评级：我们下调公司 2021-2023 年 EPS 预测分别为 0.60 元、0.66元、0.73 元，对应 4 月 20 日收盘价 PE 分别为 8.5 倍、7.7 倍、7.0 倍，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险、 在手订单落地不及预期、 施工项目进度缓慢、现金流情况恶化、坏账损失超预期