东方证券-森马服饰-002563-调整见底，21年蓄势向上-210420

　　森马服饰(002563)
　　 森马服饰发布 2020 年年报， 公司实现收入 152.1 亿，同比下滑 21.4%，实现归母净利润 8.1 亿，同比下滑 48%，净利润大幅下滑主要由于 Kidliz 品牌亏损 5.6 亿（20Q4 已剥离），若剔除影响，主业收入和净利润分别为 140亿和 13.2 亿，分别下滑 15%和 29%。
　　 线上和童装收入占比进一步提升。 1）分渠道来看：不考虑剥离 Kidliz 影响，2020 年实现线下直营收入 14.4 亿元，同比下滑 24%，实现线下加盟收入为63 亿元，同比下滑 31%，而全年线上收入为 57 亿元，同比增长 10.21%，收入占比超过 40%。 2）分版块来看： 2020 年实现成人装收入 49.6 亿元，同比下滑 24%，净关店 675 家，实现童装收入 89.42 亿元（不包含 Kidliz），同比下滑 7.76%， 净关店 156 家， 童装占比同比提升 8.7%至 58.8%。
　　 20 年综合毛利率小幅下降 2PCT，主要受 Kidliz 拖累，其中成人装毛利率基本持平，终端折扣控制较好；期间费用率上升 1PCT，主要来自销售费用率的增加。在 Kidliz 出表后年末存货大幅下降 38%， 20 年公司终端零售增速始终好于批发增速，经销商库存水平得到优化， 21 年提货积极性有望明显提升。 公司经营净现金近三年持续大幅上升，体现较高的盈利质量。
　　受局部疫情与就地过年政策影响，21Q1 终端预计对比 19Q1 仍有小幅下降，童装表现优于成人装，并且总体呈现逐月改善的趋势， 我们预计 Q2 开始零售有望加快回暖。展望未来 2-3 年，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情考验下已经见底， 2021 年在低基数上有望迎来收入的复苏和盈利的更大反弹，中长期加速行业头部化和公司自我变革也将带来更大的空间。
　　财务预测与投资建议
　　根据年报，我们维持公司的预测，预计 2021-2023 年每股收益分别为 0.61元、 0.71 元和 0.82 元，参考可比公司平均估值，给予公司 2021 年 20 倍 PE估值，对应目标价 12.2 元，维持公司“ 买入”评级。
　　风险提示： 疫情反复、中美贸易摩擦、 汇率波动和棉花价格波动等可能影响。