国信证券-森马服饰-002563-重大事件快评：重Q1业绩预告符合预期，全面恢复重启成长-210416

　　森马服饰(002563)
　　事项：
　　2021年4月15日，森马服饰发布Q1业绩快报，2021年Q1归母净利润为3.2~3.8亿元，同增1730.4%-2073.6%。
　　国信观点：1）2021Q1业绩：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善；2）业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设；3）风险提示：1.疫情持续时间过长，宏观经济与消费需求大幅下行；2.库存积压风险；3.企业恶性竞争；4.市场的系统性风险。4）投资建议：公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。
　　评论：
　　2021Q1：业绩延续Q4优异表现，存货有望进一步改善
　　21年Q1延续20Q4优异表现，利润大幅增长。据业绩预告，我们预计公司2021年Q1营收约30亿元，同增约7%，归母净利润约3.5亿元，同增约1902%，业绩大幅增长，一方面是去年疫情+Kidiliz业务拖累导致基数低，另一方面是2021年以来公司积极发展，业务稳健增长，在去年四季度恢复正常的基础上，环比进一步改善。若剔除去年已剥离的Kidiliz业务影响，Q1营收和归母净利润分别同增约32%/199%，与2019年Q1主业相比，营收减少约10%，归母净利润减少约7.5%。预计21年Q1公司归母净利率约11.9%，与剔除Kidiliz业务后的17/18/19年Q1的归母净利率12.2%/12.4%/11.3%接近，比20年Q1的5.3%大幅改善。
　　20年新品牌表现卓越，21年存货有望进一步优化。2020年mini巴拉巴拉和马卡乐表现出卓越的成长力，其中mini巴拉巴拉线上GMV达到10亿，同增50%，马卡乐线上GMV突破5亿，线下拥有几百家店铺，新品牌有望成为公司未来又一增长引擎。同时在疫情冲击下，公司去库存效果仍然显著，存货余额同比下降37.6%，全年平均存货周转天数131天，同比减少7天。21年公司计划对库存进行更高效的管理，库存有望得到进一步优化。
　　业务拆分及展望：21年业绩全面恢复，净开店回正，加强柔性供应链和数字化建设
　　直营占比进一步扩大，加价倍率和折扣改善明显。21年Q1全系统零售终端恢复到2019年同期的90%以上，童装线上增长40%+，从业务分拆看，公司21年Q1业绩增长呈现童装快于休闲装，线上快于线下的趋势。同时公司的渠道结构进一步优化，2020年剔除Kidiliz业务影响，电商占比达到41%，线下直营有14亿收入，DTC占比超过50%，而从今年一季度情况看，电商新零售发力和DTC占比提升的趋势会继续。从折扣看，最近2年，公司零售终端折扣在7-8折，线上5折左右，20年Q4折扣已经恢复正常水平，21年Q1延续这一趋势。生产工艺中高端化、加价倍率提升共同作用，促进吊牌价提升10%，有望带动公司毛利率进一步提升。
　　继续加强数字化和柔性供应链建设，提升运营效率，优化库存周转。在数字化建设方面，公司将赋能代理商和供应商数字化，会通过输出标准化工具和方法论，整体提升不同代理商的经营效率，获取更好的效益。同时公司在尝试运用AI大数据分析来优化门店铺货，提升商品流转效率和正价产品售罄率，并希望当季运营的库存周转控制在两位数。在供应链和新零售方面，2020年公司快反补单比例从20%提升到30%，通过APP小程序等平台赋能店铺线上业务，强化新零售布局。未来快反比例有望进一步提升，全面打造柔性供应链。
　　2021年迎来全面恢复，全公司计划开店300-500家。预计童装业务在2021年迎来中高双位数增长，成人装业务恢复至2019年9成，同时电商保持双位数增长，预计21年公司主业收入相比19年持平或小幅增长。店铺方面，巴拉巴拉品牌去年Q4净开店已经回正，森马品牌乐观预计今年上半年净开店回正，21年每个主品牌大概率有200-300家的开店计划，公司整体有300-500家的开店计划。
　　投资建议：看好公司业绩拐点，维持“买入”评级
　　公司剥离亏损业务后，连续两个季度主业兑现业绩复苏，渠道库存优化和电商新零售表现出众，为长期发展奠定良好基础。公司兼具长期景气成长性与短期疫情后业绩显著拐点，当前估值吸引力强。我们维持盈利预测，预计公司21-23年EPS分别为0.65/0.81/0.96元，当前股价对应PE为17.5x/14.0x/11.8x，维持“买入”评级。