中泰证券-云铝股份-000807-业绩符合预期，量利齐升，水电铝龙头快速成长-210414

　　云铝股份(000807)
　　【事件】：公司披露2020年年报及2021年一季度业绩预告，2020年公司实现归属于上市公司股东净利润9.03亿元，同比增82.25%，实现每股收益0.29元，同比增52.63%，根据21年一季度业绩预告，Q1实现归属于上市公司股东净利润6.8亿元左右，环比增104.82%左右，实现每股收益0.22元左右，环比增100%左右。
　　电解铝量利齐升，推升公司盈利显著改善。产品价格方面，2020年国内电解铝均价14185元/吨，同比上涨231元/吨，涨幅1.66%；成本方面，氧化铝价格2335元/吨，同比下降359元/吨，降幅13.33%，预焙阳极价格2949元/吨，同比下降212元/吨，降幅6.71%；吨铝净利方面，2020年公司吨铝净利508元/吨，同比抬升214元/吨；产销量方面，2020年公司重要项目陆续投产，报告期内公司电解铝产量241万吨，同比增长51万吨，增幅21.16%。
　　全要素对标降本增效，成本竞争力明显增强。公司对内实行全要素对标的极限降本增效措施，一方面，公司技术经济指标持续优化，电解铝综合电耗、氟化铝氧化铝单耗、阳极炭块毛耗同比均有降低；另一方面，管理指标持续优化，主要产品的吨产品人工成本有所降低；此外，公司财务费用有较大幅度降低，2020年公司销售、管理（含研发）及财务费用率分别2.13%、3.73%和2.19%，同比分别-0.1pcts、+0.28pcts和-1.51pcts；根据我们测算，报告期内公司吨铝完全成本11348元/吨，同比下降868元/吨，降幅7.11%。
　　产业链完整的水电铝龙头，未来成长优势突出。报告期内，公司加快推进重点项目建设，其中溢鑫二期项目、文山水电铝项目、海鑫水电铝项目二期一段顺利投产，截止最新报告期，公司形成产能包括：铝土矿304万吨、氧化铝140万吨、阳极80万吨、水电铝278万吨，电解铝市占率8%，未来公司电解铝产能将增至323万吨，相比最新报告期的241万吨原铝产量仍有34.58%的增长空间，后续项目陆续投达产，将推动公司铝及铝制品产销量持续增长。
　　一季度电解铝盈利进一步抬升，高盈利有望维持。一季度海外经济延续修复趋势，叠加补库需求，电解铝需求端仍维持强势，国内碳中和及双控考核趋紧的背景下，Q1电解铝价格进一步走强，Q1国内电解铝均价16246元/吨，环比上升549元/吨，涨幅3.49%，而成本端的氧化铝等原料价格因供给相对充足，价格仍维持相对低位，电解铝盈利水平持续走阔。在当下全球经济延续修复，成本维持低位的背景下，预计目前电解铝的高盈利中枢仍将维持
　　盈利预测及投资建议：公司作为国内产业链配套完整的水电铝龙头，成本优势持续增强，成长优势突出，同时公司有望受益于碳中和的时代背景。假设2021-2023年电解铝含税均价分别1.6、1.6、1.6万元/吨，电解铝产量分别287、309、309万吨，氧化铝含税均价分别2300、2400、2400元/吨，预计公司2021-2023年归母净利分别34.38、39.77、41.35亿元，截止目前最新326.58亿元市值，对应公司2021-2023年PE分别9/8/8X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示事件：产品价格下行、产业政策变动、项目进展不及预期的风险。