中泰证券-甘源食品-002991-成本上行影响20Q4业绩，21Q1将迎业绩拐点-210415

　　甘源食品(002991)
　　投资要点
　　事件：2020年公司实现收入11.72亿元，同比增长5.70%，实现归母净利润1.79亿元，同比增长6.71%，实现扣非归母净利润1.50亿元，同比下降4.60%。
　　春节延后、成本上行、投放加大致短期业绩下滑，新品表现优异。20Q4公司收入/净利润增速分别为-1.89%/-15.80%，收入下滑主要是今年春节较晚、部分订单延后到一季度所致，利润下滑幅度更大主要是受原材料价格上涨及加大广告投放的影响。分产品来看，2020年青豌豆、瓜子仁、蚕豆、综合果仁、其他系列的增速分别为14.0%、-9.2%、-6.4%、18.6%、22.1%，新品表现明显更优，渠道反馈公司9月推出的口味坚果和水果麦片表现优异，经销商打款积极，后续新品仍将是公司增长主要动力之一；分区域来看，华东、华中、西南、华北市场增速分别为3.5%、5.4%、20.0%、-2.3%，经销商数量达到2438家，同比增加8.67%。
　　原材料涨价影响公司毛利，加大广告投放致费用提升。20Q4公司毛利率38.97%，同比下滑2.49pct，主要是棕榈油、瓜子仁等原材料价格上涨所致；20Q4期间费用率为20.56%，同比提升2.26pct，其中销售费用率为16.62%，同比提升1.36pct，主要是公司和新潮传媒合作导致梯媒广告投放增加所致；管理费用率为4.01%，同比提升0.94pct，主要是公司加大人才招聘所致；财务费用率为-0.07%，同比下降0.03pct。20Q4净利率为14.57%，同比下降2.41pct，盈利能力短期受到成本与费用压力，后续提价后将有望提升。
　　21Q1有望成为公司拐点，产品、品牌、渠道渐次发力，看好报表端持续兑现。从Q1来看，公司一季度动销旺盛，公司2月发布提价通知，计划3月起对90%以上产品进行12%左右的提价，受此影响经销商打款积极性很高，我们预计公司Q1收入端有望实现40%左右增长，报表层面有望出现明显改善。实际上公司基本面从去年三季度开始调整，产品方面，公司4月推出口味坚果和花生等新一轮新品，目前炒货产品矩阵已打造成型，为后续扩张奠定基础；品牌方面，公司目前已与新潮传媒进行梯媒广告合作，今年广告宣传与品牌知名度有望明显提升；渠道方面，公司当前渠道覆盖率仍低，随着产品矩阵成型后公司将对炒货专柜进行优化升级，专柜投放、渠道招商将明显提速。因此，我们认为今年将是公司产品、品牌、渠道渐次发力的一年，同时将通过调换大区人员来激发员工活力，也有望通过推出股权激励计划提升管理层动能，我们认为公司已于21Q1迎来拐点，看好公司今年开始从基本面到报表端的持续兑现。
　　投资建议：维持“买入”评级。我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司收入分别为15.20、18.92、23.06亿元，同比增长29.63%、24.49%、21.88%；实现净利润分别为2.15、2.82、3.52亿元，同比增长20.07%、30.88%、24.99%，对应EPS分别为2.31、3.02、3.78元（21、22年前值为2.52、3.51元），对应PE分别为32X、24X、20X。
　　风险提示：新品表现不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。