浙商证券-好莱客-603898-好莱客点评报告：经营逐季向好，看好21年B+C齐发力-210415

　　好莱客(603898)
　　投资要点
　　千川并表强化大宗布局， 21 年 B+C 有望齐发力
　　公司于 20Q4 完成对千川木门的 51%股份的收购，并从 12 月起开始纳入并表，我们估计 20 年千川并表贡献约 0.6-0.7 亿收入（按 Q4 大宗增量估算）、600 万净利润（按 0.12 亿*51%估算）， 剔除并表因素 20Q4 公司内生收入同比仍有约 8%的增长。 21Q1 估计千川并表贡献约 1.5 亿收入、利润贡献约 0.15亿， 剔除并表因素 21Q1 公司内生收入同比 19Q1 预计增长 15%。根据业绩承诺， 21-22 年千川的参照净利润分别为 1.6 亿、 2 亿（ +25%）， 按 10%净利率倒算千川 21 年收入目标约为 16 亿。 同时好莱客内生零售业务在竣工景气催化+多品类融合顺利的拉动下有望保持双位数增长，看好 21 年公司业绩成长。
　　分品类： Q4 单季度衣柜持续正增长，厨柜、木门受大宗拉动高增20 年 Q1-Q4 单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%/+16.23%，增速环比显著向好。 从分品类拆分来看：
　　1）衣柜+配套20年实现营收18.41亿（ -8.87%），其中20Q4实现6.18亿（ +3.44%），环比修复， 21Q1 实现收入 3.22 亿（同比+100%）；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价， 叠加会计准则变更将运输费用结算至成本的因素， 20年衣柜毛利率下降 3.07pct 至 39.86%。
　　2） 厨柜 20 年实现营收 1.38 亿（ +97.06%），其中 20Q4 实现 0.45 亿（ +77.4%），21Q1 实现收入 0.35 亿（同比+176%），主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；20 年厨柜毛利率下降 2.6pct 至 25.28%。
　　3） 木门 20 年实现营收 1.12 亿（ +188.76%），其中 20Q4 实现 0.84 亿（ +530%），21Q1 实现收入 1.66 亿，主要得益于千川木门的并表； 20 年毛利率为 32.17%，21Q1 为 34.86%（基本代表千川木门毛利率）。
　　4） 门窗 20 年实现营收 0.45 亿（ -14.69），其中 20Q4 实现 0.15 亿， 21Q1 实现收入 0.11 亿，仍在积极培育中。
　　分渠道： Q4 经销收入增长 14.32%， 大宗业务迅速放量
　　1） 传统零售渠道方面， 20 年经销收入实现 19.43 亿（ -4.21%），其中 20Q4 实现 6.94（ +14.32%），环比 Q3 的+5.8%提速，终端零售显著回暖； 21Q1 经销渠道收入 3.87 亿（ +136.23%）。 20 年底公司拥有直营店 25 家（较期初+7 家），经销商门店 1992 家（较期初+214 家， Q4 单季度+218 家）； 21Q1 直营店 27 家（较期初+2 家），经销商门店 2029 家（较期初+37 家），延续较好开店趋势。（ 2） 工程方面， 公司积极开拓房地产商客户，叠加千川木门并表， 20 年大宗业务实现营收 1.24 亿（ +962.5%），占比达到 5.78%； 21Q1 大宗实现营收 1.53 亿（高增），占比达到 27.46%。（ 3） 线上方面，公司持续革新营销活动，跨界与 Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握 MCN 趋势，在多个平台启动直播带货，门店接单拉动较大。
　　疫情期间帮扶经销商致净利率下行， 21Q1 折旧增加较多拖累利润率
　　公司 20 全年综合毛利率同比减少 3.36pct 至 36.70%，主要系会计准则变化（运输费用结算至营业成本）、大宗业务增速较快、对经销商提供提货折扣所致。 期间费用率同增 0.68pct 至 22.9%，其中销售费用率同减 2.63pct 至 10.89%， 管理费用率同增 2.47pct 至 10.93%， 系报告期内咨询、折旧（汉川定制家居工业 4.0制造基地项目转固较多）、咨询费增加所致， 研发费用率同增 0.81pct 至 4.73%，财务费用率同增 0.84pct 至 1.08%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。公司 21Q1 单季度毛利率 32.68%（ -4.02pct），系大宗占比提升及折旧增加所致。期间费用率合计 21.64%（ -1.26pct）。综合来看 20 年全年公司归母净利率 12.65%，同减 3.73pct； 21 年 Q1 单季度归母净利率 6.94%。
　　并表致使存货、应收大幅增长，现金流增长亮眼
　　20 年底公司存货 6.29 亿，较期初增加 4.95 亿，存货周转天数较去年同期增加71.37 天至 99.39 天； 应收账款及票据较期初增 0.3 亿至 6.94 亿，应收账款周转天数较去年同期增加 11.65 天至 15.08 天，主要系主要是报告期内并表湖北千川而新增所致，同时大宗业务的商业承兑汇票增加； 合同负债（预收款） 3.87亿，同比增长 193%。综合来看，期内公司经营性现金流净额 5.56 亿（ +38.1%）。
　　盈利预测与投资评级
　　公司收购工程木门龙头湖北千川后与主业协同发展， B+C 双轮驱动看好持续成长。 考虑千川并表， 我们预计公司 21-23 年分别实现营收 40.91/47.7/55.02 亿，同 比 +87.39%/+16.59%/+15.34% ； 归 母 净 利 4.02/4.74/5.36 亿 ， 同 比+45.45%/+17.95%/ +13.13%。当前股价对应 PE 为 12.98X/11.01X/9.73X，维持“买入”评级。
　　风险提示： 渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期