财通证券-苏泊尔-002032-海外持续增长，内销逐渐复苏-210405

　　苏泊尔(002032)
　　经营持续改善，现金分红总比例达79%。苏泊尔公布2020年报，公司营收185.97亿元（-6%），归母净利润18.46亿元（-3.84%），其中20Q4收入和净利润同比-6%和+0.3%。剔除销售抵减的影响，全年营收同比-1%，相比前三季度同口径（yoy-6%）继续改善。年度现金分红方案为每10股派现12.9元（含税），现金分红+回购占归母净利润比例达到79.12%。
　　海外持续增长，内销逐步复苏。分区域看，2020年公司外销收入57.3亿元，同比增长12%，考虑到上半年出口收入同比-7%，下半年明显好转主因海外工厂关停导致的小家电产能转移，2020年公司与SEB集团及其关联方年度日常关联交易金额为55.42亿元，同比增长14.6%；全年国内收入128.7亿元（-13%），剔除销售抵减因素预计下半年内销同比转正；分渠道看，预计全年内销线上双位数增长，线下降幅收窄至20%以内。分品类看，预计下半年炊具销售改善明显，武汉工厂的发货影响逐步消退。展望未来，预计21年内销持续回暖，外销收入在海外产能转移的背景下双位数增长。
　　全年净利率略有提升，经营性现金流大幅改善。全年公司毛利率25.38%（-5.3pcts），剔除销售抵减因素后主因线上和外贸销售占比提升，预计21年毛利率或受制于原材料成本上涨。20年销售费用率同比-4.7pcts，主因会计准则变化+广告费用控制；全年净利率同比+0.3pcts，其中Q4单季净利率明显提升。全年经营性净现金20.8亿元（+19.8%）大幅改善，公司净经营周期仅17.82天，自有资金47亿元+无有息负债，预计未来两年资本开支有限，经营安全垫充分。
　　高端布局完善的小家电龙头，维持“增持”评级。由SEB引入德国家居第一品牌WMF，加之Krups和Lagostina，苏泊尔已完成高端炊具和小家电的品牌布局。预计公司2021-2023年净利润为20.2、21.8、23.7亿元，现价对应PE为30.1、28.0、25.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本急剧攀升，SEB订单转移不达预期。