财信证券-蒙娜丽莎-002918-经销+地产工程“双轮驱动”，规模持续扩大-210405

　　蒙娜丽莎(002918)
　　公司发布 2020 年年报： 2020 公司实现营收 48.64 亿元，同比上升27.86%；实现归母净利润 5.66 亿，同比上升 30.89%。其中第四季度实现营收 15.28 亿，同比上升 35.44%；第四季度实现归母净利润 1.88亿元，同比上升 45.48%。 2020 年实现经营性现金流流入 5.76 亿元，第四季度流入 7.18 亿元。
　　陶瓷板、薄型陶瓷砖较快增长，地产端规模持续扩大： 产量上来看，公司瓷砖生产量 1.14 亿平，同比上升 37.17%；瓷砖销量 1.01 亿平，同比上升 28.8%。 从产品上来看，公司本年瓷质有釉砖销售额 28.41亿元，同比上升 32.57%，占营收比重 58.4%，较去年上升 2.07 个百分点； 陶瓷板、薄型陶瓷砖销售额 6.58 亿元，同比上升 49.82%，占营收比重 13.53%，较去年上升 1.98 个百分点。 渠道上来看，公司经销渠道销售额 26.59 亿元，同比上升 18.03%；地产战略工程销售额 21.11 万元，同比上升 36.64%。经销渠道下半年摆脱疫情影响实现快速增长，通过渠道下沉，快速向乡镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局；加大陶瓷大板、陶瓷岩板、陶瓷薄板的市场推广和应用；B 端来看， 公司目前已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖、世茂、金科等近 100 家大型房地产商建立战略合作关系， 随着地产商集中度的进一步提升，公司 B 端业务有望保持高增速。
　　毛利率稳中有升， 产线投产助力规模效应释放： 2020 年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用、切割加工费，计入合同履约成本。如不考虑该因素影响， 2020 年瓷砖毛利率同比稳中有升。 报告期内，广西藤县基地第一期工程第一阶段 4 条生产线全面投入生产，日新增产能超 9 万平方米，广西藤县基地第一期工程第二段 3 条智能化先进生产线和广东西樵基地的 3 条特种高性能绿色陶瓷板生产线即将投产，公司在产能供应上将得到进一步保障，在产能大幅攀升的同时，产品结构更趋合理，生产供应更趋灵活，规模化效益显现。
　　投资建议： 公司工程端业务持续增长，产能持续释放将支撑 B 端业务放量，同时经销端将持续贡献良好的现金流， 2021 年在竣工端迎来修复的过程中，公司经销+工程业务均有望迎来高增长。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润 7.64、 9.74、 11.69 亿元，对应 EPS 分别为 1.87、 2.38、 2.86 元，对应 PE 分别为 21.41、 16.79、 13.99 倍，考虑竣工端持续修复和公司较强的成长性，我们给予公司 2021 年年底24-26 倍 PE，对应股价 44.9-48.6 元，维持公司“谨慎推荐”评级。
　　风险提示： 地产行业需求不及预期；市场竞争加剧