华创证券-天味食品-603317-2020年报点评：收入优先，积极调整-210405

　　天味食品(603317)
　　事项：公司发布2020年度报告，全年营收23.65亿，同增36.9%，归母净利3.64亿，同增22.7%。单Q4营收8.40亿，同增29.31%，归母净利0.44亿，同降56.5%。单季度毛利率38.8%，同比提升1.7pct，净利率5.3%，同降10.3pct。公司拟10转2并派现2.5元。21年指引收入/利润增长不低于30%/15%。
　　全国化加速推进，渠道扩张驱动收入高增。全年收入实现高增，限制性股票激励目标顺利完成。期内好人家和大红袍分拆经销商运营，公司在全国范围加大招商，经销商数从19年末1221家增至20年末3001家（+1780、+145.8%），远高于收入增长，驱动收入快增后也为精耕留下空间。分地区看主要地区30%+增长，其中西南/华东/华北表现亮眼，Q4同比+57.3%/+40.5%/+72.8%。分渠道看经销商渠道占比提升1.4pct至84.6%，电商发展迅速，6月引入电商事业部新负责人，更大程度放权和费投支持下，全年同比+114.9%。出口在低基数和国外疫情下全年+105.2%。而定制餐调则因餐饮受疫情冲击，全年同降15.0%。
　　火锅底料维持稳增，新品占比创历史新高。Q4火锅料/川调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别同比+48.9%/-9.0%/187.3%/-9.3%/-4.5%，其中核心产品火锅底料保持稳增，川调下滑较大主要系疫情下水产品受到影响致鱼调料下滑、20年对部分传统川调费用支持不足所致。新品方面，全年共计52款新品上市，新品销量占比达19%创历史新高，其中手工火锅/酸菜鱼/小龙虾等单品翻倍增长。
　　提价、升级强化毛利率，费投加大拖累盈利表现。受益19年底/20年初部分产品提价、产品结构升级，全年公司价增贡献提高（火锅料量+43.0%、价+4.5%，川菜调料实现量+0.6%、价23.4%），推动全年毛利率提升4.0pct至41.5%。费用率方面，Q4销售费用提高12.9pct至28.8%，拖累Q4盈利表现同时，带动全年销售费用率提升至20.1%，其中广告费/促销费分别同比+4.5pct/+1.8pct，主要系签约邓伦代言、赞助江苏卫视非诚勿扰等高空投放加大所致。管理费用率提升0.6pct至4.3%，主要与职工薪酬、股权激励费用增加（约0.17亿）有关。研发费用和财务费用基本持平。最终全年净利率下滑1.8pct至15.4%。
　　21年目标仍以收入优先，并配合针对性补短板措施，预计21H2效果逐步体现。公司锚定积极收入目标，短期内仍加大投入，通过与一线媒介资源合作放大品牌影响，支撑公司快速扩张。此外针对扩张中出现的问题，公司重新梳理。营销方面重点设立战略市场中心，统筹并支撑营销工作，对于过去费用使用不合理现象重点把关，并推动数字系统应用。渠道方面加强与经销商沟通，提高新增经销商对公司认可。产能方面，随着21年两个生产项目投产，预计产能达到25万吨，为公司提供充足产能支撑。预计调整效果在21H2会逐步体现。
　　投资建议：全国化仍处快速推进期，高估值溢价应有支撑，建议关注内部管理梳理进展，给予12个月目标价56元，维持“推荐”评级。在复调快速扩容背景下，公司以收入为导向实际利在长远。考虑短期仍以收入优先，我们调整公司21-23年EPS预测为0.67/0.80/1.00元，考虑复调渗透率提升带来的高成长，公司全国化快速推进，收入持续高增带来估值溢价，给予22年70倍估值，12个月目标价56元，建议关注公司内部调整进展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；内部梳理不及预期；市场竞争加剧；食品安全等