太平洋-天味食品-603317-天味食品年报点评：品牌投入加大，期待厚积薄发-210402

　　天味食品(603317)
　　点评事件： 天味食品发布 2020 年报， 全年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为 23.65 亿元、 3.64 亿元、3.09 亿元，分别同比+ 36.9%、+22.66%、 +18.68%； Q4 营收、归母净利润、归母扣非净利润为 8.40亿元、 0.44 亿元、 0.13 亿元，分别同比+29.31%、 -56.54%、 -85.68%。20 年收入增速满足限制性股票行权条件（ 30%），不满足股票期权条件（ 50%）。 公司拟 10 转 2 派 2.5 元（含税），分红比例 43%； 公司制定21 年目标， 21 年收入、利润目标 30%、 10%。
　　公司现金净额 3.53 亿元，同比下降 6.66%，主要是广告费支出大幅增加，其他科目均增速正常； 预付款项 1804.33 万元，同比+47.96%， 主要是预付原材料款增加所致；应付账款 2.58 亿元，同比+125.72%，主要是工程款和原材料采购增长； 存货 2.43 亿元，同比+146.98%，主要是新品增加，经销商数量增加以及疫情备货影响所致， 总体来看报表质量良好。
　　收入分析： 战略倾斜，底料高增、 川调放缓，经销商继续跑马圈地
　　 2020 年公司实现营收 23.65 亿元，同比+30.9%（ Q1： +9.21%； Q2：+80.73%； Q3： +35.13%； Q4： 29.31%） ， Q4 增速略有放缓且川调负增长， 主要原因是一方面公司资源向不辣汤等火锅底料倾斜，老品政策减少，另一方面四季度川调基数较高。
　　火锅底料持续高增，川调略降速。 分产品来看， 火锅底料销售 12.20亿元，同比+49.53%（ Q1： +4.03%； Q2： +98.19%； Q3： +49.94%； Q4：48.93%） ， 川菜调料销售 9.47 亿元，同比+24.16（ Q1： +15.51%； Q2：+83.19%； Q3： +21.89%； Q4： -9%）， 香肠腊肉调料销售 1 亿元，同比+153.09%， 主要是猪价影响冬调消费。火锅底料延续高增长，川菜调料增速下滑，一方面与公司战略向不辣汤倾斜有关，另一方面与疫情影响鱼调料消费有关。 2020 年公司新品上市 52 款历史最多，新品销量占比 19%。
　　公司大幅增加经销商， 销售网络快速铺开。 分渠道来看， 经销商渠道销售增速良好，增长 40.16%（ Q1： +11.27%； Q2： +89.68%； Q3:+33.38%；Q4： +33.02%） ，主要是产品销售及新增经销商开拓， 全年新增经销商1780 家，截至 20 年底公司合作经销商达到 3001 家，其中大红袍经销商 1043 家。
　　公司电商渠道实现销售 1.55 亿元，同比+114.9%（ Q1： +109.11%； Q2：+162.76%； Q3： +101.35%； Q4:+104.75%）； 另外， 定制餐调销售额仅次于经销商,销售 1.63 亿元，同比-14.98% （ Q1：-69.54%；Q2：-39.01%；Q3： +35.03%； Q4： -13.67%） ， 定制餐调受疫情影响 Q4 增速再次下降。
　　利润分析： 调价及产品优化等因素毛利率提升，广告投放费用大幅增加
　　2020 年公司归母净利润 3.64 亿元，同比+22.66%（ Q1： +23.05%； Q2：+20.98%； Q3： +19.89%； Q4： +5.25%），四季度增速放缓主要是大额计提广告费用所致。
　　全年毛利率 41.49%，同比提升 4.21pct，主要是销量增长、调价因素、产品结构优化等因素影响。期间费用率 25.02%，同比增加 6.15pct，其中销售费用率增加 6.11pct，主要是公司聘请代言人、冠名电视节目等造成广告费大幅增加。净利率 15.4%，同比下降 1.79pct。
　　短中期展望： 高筑墙广积粮后称王， 渠道+营销积蓄力量厚积薄发
　　双轮驱动战略开启，公司收入增长步入新台阶。 20 年公司启动“双轮驱动”品牌战略， 重新定位，好人家定位中高端，品牌为纲，注重品牌传播费用投放，大红袍定位中低端，渠道为王，注重市场基础建设和渠道运营， 随着双轮驱动的开启，公司收入增长将步入新台阶。
　　广宣投入加大，短期费用增加，长期品牌力增强。 20 年为公司的品牌大传播元年， 未来几年公司将持续加大品牌投入，品牌投入达到6%-7%，后期随着收入增大品牌力增强，品牌投入逐步减少。同时渠道、行销费用等比例保持相对稳定，占比约 22%。 短期来看费用支出会影响当年利润，但长期有利于公司品牌力提上，拉动销售收入增长。
　　公司进行组织架构调整，成立战略市场中心， 为新品研发、 品宣提供支持。公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，主要为支持公司战略规划，承接前战略委员会工作，同时进行研究消费者行为以及公司的品牌传播等研究工作，该部门的设立，将为公司新品开发、品牌宣传提供强有力支持，为打造公司核心竞争力提供保障。
　　展望 21 年，公司制定 21 年目标，收入、利润目标分别为 30%、 10%，我们认为利润目标略低，主要是 21 年公司预计继续加大品牌投入、加强渠道建设，以营销渠道驱动收入增长， 且 21 年品牌投放较 20 年有适度提升，预计利润略承压。
　　盈利预测与评级： 我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 31 亿、 40亿、 52 亿，分别同比增长 31%、 30%、 28%，利润分别为 4 亿、 5.8 亿、8.2 亿元，分别增长 12%、 42%、 42%， 对应 EPS 分别为 0.64 元、 0.92元、 1.31 元， 我们按照 2022 年业绩给予 65x 估值（ PEG 近 2）， 目标价 60 元，维持公司“ 买入”评级。
　　风险提示： 原材料价格波动；销售环境恶化； 原材料等成本快速上升；食品安全问题等。