浙商证券-酒鬼酒-000799-酒鬼酒业绩点评：内参占比稳提升，业绩表现超预期-210401

　　酒鬼酒(000799)
　　事件
　　公司发布2020年业绩快报及2021年一季报业绩预告，显示2020年公司收入为18.26亿元（+20.79%），归母净利润为4.92亿元（+64.15%），其中20Q4实现收入6.99亿元（+28.50%），归母净利润1.61亿元（+39.26%）；2021Q1公司收入约为9.06亿元（+190%），归母净利润为2.50~2.70亿元（+160.22%~+181.04%），业绩表现超预期。
　　投资要点
　　2020年利润稳步上行，内参为主要驱动力
　　据业绩快报显示，2020年公司收入及归母净利润分别增长20.8%、64.2%，其中利润达到此前预告区间（8%~42%）上限。收入端来看，内参占比稳步提升：我们认为在酒鬼系列仍处于调整阶段期间，公司核心增长动力来源于内参，预计2020年内参收入增速约为70%，收入占比将从19年的20%提升至20年的30%+，而酒鬼系列预计体量达近11亿元，湘泉系列体量与去年同期持平。利润端来看，利润端超预期主因：1）高价位内参收入大幅增长；2）经诉讼程序收到赔偿款7194.12万导致税后非经常性损益净额增加5341.98万元。
　　开门红表现优异，2021Q1业绩超预期
　　据业绩预告显示，2021Q1公司收入及归母净利润增速分别为190%、160.22%~181.04%，业绩超市场预期，主因：
　　1）一季度回款进度略超预期：区别于往年公司四季度收入占比高，而一季度开门红占收入比低（回款25-27%左右）的情况，今年一季度公司开门红比超30%，其中省内、省外较好区域、新开拓区域回款大约为40%、30%、20%；
　　2）需求端表现超预期：受益于较强前期加大营销费用投入，品牌认可度的提高大幅提升需求，库存消化速度加快，湖南等地区甚至在春节后出现补货需求。而利润增速低于收入增速，主因：1）21Q1内参酒收入占比预计较去年同期低至少15个百分点（20Q1内参系列收入增速达70%，占比达55%），影响利润端；2）费用投放恢复。
　　21Q1内参表现优秀，酒鬼价格稳健
　　具体产品来看，21Q1内参系列收入预计超3.4亿元，增速超100%；21Q1酒鬼收入预计增速超250%：
　　1）内参：区别于往年内参在春节放货期间价格将降10-20元，今年内参价格整体保持稳定，且库存始终处于低位，历史上库存一般在3-4个月左右，今年省内及省外库存约为1个月、2个月内，预计21Q1内参酒收入占比超37%；
　　2）酒鬼系列：目前酒鬼系列库存仍较高（新红坛于去年十月开始发货，老红坛去年年底停货，目前处于新老产品替换阶段），虽然由于老红坛价格较低，在一定程度上影响了新红坛的动销，但春节新红坛仍表现较好，产品升级后渠道利润增厚，经销商信心较足，打款较为积极；同时受益于需求强劲，春节期间老红坛从260元涨至300-350元左右，预计未来红坛省内、省内外价格将稳定在400/450元左右，而黄坛价格将逐步提至老红坛价位带以完成产品体系再梳理。考虑到去年酒鬼系列基数较低（20Q1收入下降40%），21Q1收入增速预计超250%；
　　3）湘泉系列：作为香型入门培育系列，公司将继续提升湘泉品质，在稳量下逐步实现价格的提升，预计21Q1业绩较为稳健。
　　中粮协同效应不断显现，“十四五”目标显信心。目前中粮集团已经将“酒鬼酒”作为集团五个重点发展的品牌之一，同时公司力争突破30亿、跨越50亿、争取迈向100亿的目标彰显信心。
　　看点一：高端酒持续扩容，内参酒有望延续超预期发展态势。行业因素：乘消费升级之风，未来3年高端白酒容量增长有望保持8~10%的复合增长，处于快速扩容期；内部因素：中粮入主后产品三大问题得以解决，18H1~20H1内参酒收入CAGR达65.4%，收入占比从20%提升至39%，4年内收入占比有望提升至45%，内参酒凭借其拥有的四大竞争力实现高速发展——①文化内涵+圈层营销+文创新品打造内参强品牌力；②独特工艺叠加稀缺产能凸显内参稀缺性；③内参销售公司的成立为内参酒发展转折点，激发渠道活力；④省内外比例有望从6:4转变为5:5，21年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现业绩翻番目标。
　　看点二：酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利，实现产品升级、顺价销售；湘泉系列将控量挺价，未来或将在光瓶酒及小酒市场有较优表现（湖南地区小酒市场持续繁荣）。
　　看点三：省内市占率将稳步提升，省外重点市场有望加速横向拓展。省内市场：湖南地区白酒市场容量约300亿元，其中全国名酒市占率达74%，而酒鬼酒市占率尚不足5%，相较于江苏、安徽、山西等省份市占率均高于10%的区域龙头酒企，公司省内市占率提升空间大；省外市场：省外重点战略市场发力，采取突出开发地级市、建立核心消费圈层策略来打造样板城市，空白地区加大招商力度，目前已初显成效，我们看好省外重点市场拓展速度。
　　盈利预测及估值
　　预计公司2020-2022年公司收入增速分别为20.8%、66.3%、32.6%；净利润增速分别为64.1%、67.8%、37.4%；EPS为1.5、2.5、3.5元/股；PE分别为104、62、45倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
　　催化剂：白酒需求恢复超预期；内参动销持续向好。
　　风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。