华创证券-华熙生物-688363-2020年报业绩点评：C端加强营销，研发铸就基石-210401

　　华熙生物(688363)
　　公司2020年营收26.33亿元（+39.63%），归母净利润6.46亿元（+10.29%），扣非后+0.13%至5.68亿元（计入当期政府补助为5287万元，上年同期为2478万元）。毛利率+1.75pct至81.41%，净利率-6.51pct至24.50%，主要系销售费用率增长14.10pct至41.75%。经营活动净现金流量7.05亿元（+93.24%）。eps=1.35元，roe(加权)=13.46%（-11.13pct，摊薄roe与去年持平均为12.87%）。管理费用率（不含研发）下降3.51pct至6.15%。拟每10股派发现金红利4.10元（含税），预计派发1.97亿元（占2020年归母净利润的30.47%）。单Q4收入10.36亿元（+73.38%），归母净利润增速+22.98%为2.08亿元。
　　评论：
　　收入获得高增长主要是公司加大终端产品市场开发力度，其中原料、医疗终端产品、功能性护肤品增速分别为-7.55%、17.79%、112.19%，对应收入分别为7.03、5.76、13.46亿元，原料收入占比降至26.73%，医疗终端产品收入占比21.88%（其中皮肤类医疗产品收入4.35亿元，同比增长9.7%），功能性护肤品占比已上升至一半以上为51.15%（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活收入分别达到5.65、3.91、1.99、1.13亿元，其中夸迪增速最为亮眼+513.29%）。下半年公司业务快速恢复，相比H1的收入增速17.05%和归母净利润约0.75%（扣非后约-11.44%）的增速有明显好转，其中医疗终端产品H2增速49.9%。终端产品销售占比增加带动公司毛利率相较之前提高，但同时处于产品推广期，销售费用率提升更高，因此净利率下行。销售费用中，广告宣传费用1.25亿元，线上推广服务费共计4.93亿元，两者合计6.18亿元，占销售费用比例约56%，对应功能型护肤品收入的品宣+推广服务费用率为45.91%。
　　公司多渠道开展功能性护肤品销售，前四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）均以天猫渠道销售为主，该渠道销售占比分别为58%、57%、49%、77%，米蓓尔经销渠道相对较高（该部分收入占比约36%）、夸迪其他渠道销售占比为32%。2020年疫情影响下，线上竞争本就有所加剧，公司品牌也尚处品牌建设较早阶段，公司也将加强内部协同、提高运营效率，未来有较高的费用优化空间。截至2020年底，公司收入超千万的产品共计31款，收入超百万产品153款。为公司未来收入增长提供了丰富的产品储备。
　　目前公司透明质酸产能320t，2020.6以2.9亿元收购佛思特公司，获得其100t/年产能（食品级为主、化妆品级为辅）。2020年公司新上市超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因2个化妆品级原料，取得了3个软组织填充产品的III类医疗器械注册证，形成国内首个用于额部的纯交联透明质酸真皮填充产品技术和门槛；获得了5项特殊化妆品注册证（2防晒+3祛斑），在防晒、美白、祛斑等特殊功效产品开发方面取得突破性进展。2021.1.7国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料。公司在研项目中也增加了发酵法生产稀有氨基酸、改善睡眠胶囊、益生菌即食粉、新型透明质酸酶I和II研究及计生领域Hyadom升级产品研发等，同时对透明质酸防腐体系的构建做相关的工艺改进。公司研发费用+50.35%，研发费用率提升0.38pct至5.36%。华熙生物天津项目预计将于2021年中实现投产，将增加透明质及其他生物活性物产能共计300t。
　　投资建议：在消费者日益理性的时代下，公司依托透明质酸及其他活性物成分延展终端业务，C端功能性护肤产品力较为突出，但当前公司品牌建设仍然处在前期阶段。考虑到公司的C端品牌建设阶段及股权激励计划情况，我们调整2021-2023年公司eps预测至1.54、2.10、2.44元（2021、2022前值为1.95、2.52元），对应当前为100、73、63倍pe。基于公司长远发展战略，给予2022年85倍pe对应180元目标价，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情持续时间较长，宏观经济超预期下滑，营销效果不及预期、行业竞争加剧，行业监管风险，核心技术人员流失风险等。