天风证券-帝欧家居-002798-业绩保持稳健，21年有望恢复增长-210401

　　帝欧家居(002798)
　　20年业绩同比维稳，维持“买入”评级
　　3月30日晚公司发布20年年报，20年实现营收56.37亿元，YOY+1.20%，实现归母净利润5.67亿元，YOY+0.1%，扣非归母净利润4.98亿元，YOY+0.9%。公司20Q4实现收入16.7亿元，同比+13.8%，实现归母净利润1.61亿元，同比+15.3%。在疫情及地产政策调控等因素影响下，公司全年利润仍保持稳健，21年增长可期，维持“买入”评级。
　　20年精装房下滑影响B端瓷砖需求，预计21年有望迎来恢复性上涨
　　2020年瓷砖业务收入49.85亿元，同比增长0.36%，主要受上半年疫情、地产调控政策收紧和“三道红线”监管新规下，房企资金环境有所收紧，B端需求承压，根据奥维云网，20年精装房开盘325.5万套，同比下滑0.2%，精装房渗透率31%，较19年有所下滑。报告期内，公司继续加大渠道扩张，工程渠道方面在继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户合作份额增长的基础上，持续深化与新增房地产开发商客户构建合作关系，经销端加快网点布局，截至20年底瓷砖经销商超过1100家，终端门店超过4000个，同比分别增长110家/1020个。我们预计精装房开盘在20年短暂承压后，21年有望迎来恢复性增长，带动B端需求向好。
　　卫浴业务收入稳步增长，双主业协同有望加强
　　公司20年帝王洁具卫浴业务实现收入4.98亿元，同比增长14.6%，亚克力板业务实现收入1.09亿元，同比下滑16.8%。公司卫浴产品以经销模式为主，截至2020年底拥有经销商超过855家，终端门店1019个，同时借助欧神诺渠道拓展直营工程业务，已拥有碧桂园、融创、雅居乐、龙湖、合景泰富、绿地等大型地产商客户，报告期内，重庆高新区智能卫浴生产基地一期项目投产，产能进一步增加，为搭建陶瓷卫生洁具供应链奠定基础，未来有望与瓷砖业务进一步深化协同。
　　盈利能力维持稳定，资金压力有所提升
　　公司20年毛利率30.5%，同比-5.5pct，主要因会计准则调整，运输费用调整至营业成本所致，同口径下瓷砖产品毛利率36.99%，同比提升0.79pct，主要受益于销售份额增长带来规模效应提升，同时新建产能边际成本下降，整体净利率同基本持平。全年经营性现金流净流入0.27亿元，同比下滑90%，应收账款周转天数171天，同比增长46天，资金压力有所加大。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑到20年业绩增长不及上次预期，我们下调公司21-22年归母净利润预测至7.6/9.5亿元（前值9.1/11.9亿元），并新增23年归母净利润预测11.7亿元，参考可比公司估值，考虑到公司B端业务占比较高，给予公司21年12倍目标PE，对应目标价23.40元，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产需求下滑、精装修开盘量下降、零售渠道开拓不及预期。