浙商证券-周大生-002867-周大生20年报点评：锐意进取，全面开启全渠道、多品牌新征程-210331

　　周大生(002867)
　　电商渠道发力及精品黄金利润分享比例提升，削弱疫情影响， 2020 年实现收入微降，毛利率提升 5pct，净利同增 2.21%。
　　收入分渠道看，自营线下/加盟/自营线上分别实现收入 7.20 亿（-34%） /32.02亿（-12%） /9.71 亿（+94%），自营线上收入占比达到 19%， 得益于公司率先布局电商及直播等新渠道，把握住疫情加速线上化的机遇。
　　收入分产品看， 镶嵌（批发） /素金（自营+批发） /其他（自营线上，银饰为主）/加盟管理服务/品牌使用费分别实现收入 22.09 亿（-26%）/16.75 亿（+6%）/2.48 亿（+1072%）/2.08 亿（-1%）/5.53 亿（+39%），品牌使用费较 19 年增加 1.52 亿元，主要系： 1） 19H2 精品黄金利润分享比例提升，由单克 3 元提升至终端价的 3%， 2）金价上涨，终端价较高。
　　品类结构调整致毛利率提升 5pct： 高毛利电商收入提升、低毛利镶嵌批发收入下降、精品黄金利润分享比例提升致 20 年毛利率较 19 年提升 5.05pct。
　　电商渠道费用相对刚性， 致销售费用增加，整体费用合理： 管理及研发费用略降， 销售费用增加 8102 万元， 主要系电商业务线上渠道费用增长。 整体三费增加 5819 万元（+8.07%）。
　　推进产品标准化和特色化建设，强化品牌特色和竞争区隔。
　　配货模型： 根据区域特点、商圈特点、投资额度和产品组合，划分为 10 余组店铺配货模型，在满足消费差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。设计款&IP 款： 2019 年即与国际国内多位知名设计师签约设计标志产品，预期产品将陆续推出。 同时不断引进和强化 IP 主题系列（梵高、皮卡丘、兔斯基、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮等艺术 IP 和文化 IP），给珠宝首饰赋予了更丰富的文化内涵。
　　立足强大的供应链和渠道资源与效率，赋能新品牌，打造多品牌矩阵。
　　BLOVE 高端婚戒定制品牌： 创立于 2008 年，瞄准中国婚庆刚需市场，专注婚戒设计定制服务，是中国婚戒定制的开创者与领导品牌。 21 年 1 月公司竞得 BLOVE 品牌商标，拟成立控股子公司运营该品牌。
　　今生金饰婚恋原创珠宝品牌： 源自台湾，成立于 1995 年，是一家具备独特品牌基因、 专注于婚恋的原创珠宝品牌，其时尚黄金设计深受消费族群喜爱。 21 年 3 月成立合资公司，预计将依托公司渠道进一步拓展。
　　Design Circles(设界)社交珠宝品牌： 2019 年创立， DC 的诞生源于对“人”与“社交”的思考，社交珠宝概念则来源于珠宝最原始诉求的升华，传递女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。 DC 自诞生以来主要通过线上进行尝试，预计 21 年将推进该品牌的全渠道发展。
　　盈利预测及估值： 线下： 产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间， 2021 年预计加快新开购物中心店，强低线渠道力+一二线放开加盟，驱动拓店提速。 电商： 布局领先，随着新品牌建设推进和线上线下产品和供应链体系的进一步完善，电商将持续放量。预计 21/22/23 年营收63.33/76.73/92.06 亿元，同比增长 24.6%/21.2%/20.0%， 21/22/23 年归母净利 12.61/15.41/18.51 亿 元 ， 同 比 增 长 24.4%/22.2%/20.1% ， 对 应 PE20/16/14X。我们认为周大生最有可能成为珠宝细分赛道的新龙头，业绩确定性稳定增长，各行业消费龙头估值多在 25-30X 区间以上，维持“买入评级”。
　　风险提示： 竞争加剧； 金价向下波动；门店扩张不及预期。