西南证券-博汇纸业-600966-现金流改善明显，21年盈利空间充分-210331

　　博汇纸业(600966)
　　业绩摘要：公司发布2020年年报，2020年实现收入139.8亿元，同比增长43.6%；实现归母净利润8.3亿元，同比增加523.5%；实现扣非归母净利润8.2亿元，同比增长367.6%。其中，单Q4公司实现营业收入46.5亿元，同比增长43.5%；实现净利润3.1亿元，对比2019年Q4季度净亏损333.5万元，业绩边际改善明显。
　　白卡延续高景气，吨盈利有望持续上行。公司主营业务毛利率为17.0%，同比增长2.5pp，其中白卡纸收入110.1亿元（+39.7%），毛利率22.3%（+6.5pp）；文化纸实现收入9.8亿元（+61.9%），毛利率-1.8%（-13.1pp）；箱板纸/瓦楞纸/石膏护面纸分别实现营业收入13.1亿元（+93.8%）/7819.5万元（+9.5%）/5.7亿元（+27%），毛利率分别为-3.3%/-8.4%/-1.9%。白卡纸延续高景气，全年维持量价齐升。20年受浆价上行驱动，纸厂调价函频发，20年白卡纸市场价从年初的5757元/吨提升至7128元/吨，公司白卡纸吨毛利从710.7元/吨提升至1112.4元/吨，吨盈利大幅改善。今年以来，白卡纸市场价格涨幅达到2650元/吨，当前价格9821元/吨，纸价涨幅有望超过浆价涨幅，纸厂盈利增厚，支撑21年盈利能力提升。中长期视角来看，文化纸和白卡纸竞争格局经过几年调整出清后明显向好，大厂产业链议价力大幅增强，21年盈利空间打开。
　　销量大幅增长，21年新增产能投放支撑产销放量。2020年，公司共生产机制纸302.3万吨，销售机制纸311.7万吨，产品销量同比增长38.7%。其中，白纸板销售量同比增长29%，文化纸销量同比增长83.2%。公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目于2019年下半年投产，新投产机台2020年全年生产，产量稳步提升。APP和博汇纸业分别拥有白卡纸产能312万吨和215万吨，APP还有180万吨在建产能预计2021Q4投产。收购完成后，至2021年二者合计将拥有707万吨产能，占白卡行业55.6%。博汇在2019年75万吨白卡新产能投产后，产能利用率降低，19年为81.6%，而APP产能利用率高达129.2%。收购成功后，二者产能整合，扩产增量，产能利用率有望上行。
　　原材料储备充裕，现金流明显改善。费用方面，本年度公司整体费率为9.0%，同比下降3.3pp。其中，销售费率为0.3%，同比下降3.9%，主要由于会计准则变化，20年运输费用转为计入营业成本；管理费率为2.6%，同比下降0.2pp；研发费率为2%，同比上涨1.9pp，研发投入力度加大；财务费率为4.1%，同比下降1.2pp，主要由于与APP整合后，公司整体融资成本优化。20年公司实现归母净利率6.0%，同比增长4.6pp，盈利能力较快提升。公司全年经营活动产生的现金流量净额36.0亿元，同比增长216.2%，现金流大幅改善。截至报告期末，公司原材料存货10.1亿元，同比增长49.7%；预付账款4.2亿元，同比增长125.2%，推断公司提前签订订单储备纸浆库存，锁定价格以对冲原材料价格上涨风险，利润空间有望保持。
　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.08元、2.14元、2.26元，对应PE分别为8倍、8倍、7倍，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。