光大证券-华熙生物-688363-2020年年报点评：功能性护肤品翻倍增长，玻尿酸龙头多品类多业务期待发力-210331

　　华熙生物(688363)
　　要点
　　20年营业收入同比增40%、归母净利润同比增10%，单季度收入增速恢复较快
　　公司2020年实现营业收入26.33亿元、同比增39.63%，归母净利润6.46亿元、同比增10.29%。扣非净利润5.68亿元、同比增0.13%，增速和归母净利润之间差异主要为委托他人投资或管理资产的收益和政府补助等非经常性收益增加；归母净利润增速低于收入主要为费用率提升。EPS1.35元，拟每股派息0.41元（含税）。
　　20Q1~20Q4公司单季度收入增速分别为3.50%、27.66%、35.65%、73.38%，归母净利润分别同比增加0.77%、0.74%、12.78%、22.98%。疫情背景下公司收入增速仅2020年一季度受影响较大，20年二季度开始回升、Q4增速明显提升。
　　20Q1~Q4归母净利率分别为29.37%（同比-0.79PCT）、27.44%（-7.33PCT）、26.27%（-5.33PCT）、20.10%（-8.24PCT），归母净利率持续下降主要为业务结构变化影响，功能性护肤品收入大增、但相应费用率亦有所增加，尤其是四季度电商旺季中该业务拓展力度较大、致归母净利率同比和环比均有下降。
　　功能性护肤品业务双位数增长、占比超过50%
　　1）收入分品类来看，原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务2020年收入占比分别为27%、22%、51%，收入分别同比-7.55%、+17.79%、+112.19%，其中：
　　功能性护肤品业务大增，收入占比自19年的34%提升到51%，主要为公司加大了市场开发力度、重点开发线上销售渠道、增加线上推广投入、进一步提升了旗下多个品牌的知名度，通过新营销方式提升促使润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活品牌均实现快速成长，明星产品次抛原液、面膜等受到消费者认可，水乳膏霜类产品不断丰富并取得突破。润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活、其他品牌收入分别为5.65亿元（同比增65.29%）、3.91亿元（+513.29%）、1.99亿元（+136.32%）、1.13亿元（+45.71%）、0.78亿元。
　　原料业务收入下降，主要为全球疫情影响；
　　医疗终端业务实现18%的收入增长，其中皮肤类、骨科注射液、其他分别实现营业收入4.35亿元（同比增长9.70%）、0.90亿元（+10.44%）、0.51亿元（+378.16%）。
　　2）分地区来看，中国国内收入22.27亿元、同比增45.90%；境外收入4.05亿元、收入占比15.39%，主要为Cytocare产品境外销售拓展、促收入同比增13.01%。
　　毛利率、费用率均上升，存货增加、现金流良好
　　毛利率：20年毛利率同比提升1.75PCT至81.41%。分品类来看，原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务毛利率分别为78.09%（同比+1.97PCT）、84.55%（-2.12PCT）、81.89%（+3.35PCT）；分季度来看，20Q1~20Q4单季度毛利率分别为77.09%（同比-0.42PCT）、81.42%（+0.22PCT）、82.54%（+4.57PCT）、82.22%（+1.11PCT）。
　　费用率：20年期间费用率同比提升11.62PCT至53.24%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为41.75%（+14.10PCT）、6.14%（-3.51PCT）、5.36%（+0.38PCT）、-0.02%（+0.64PCT）。其中销售费用率提升幅度较大，主要为销售人员增加、职工薪酬增加，尤其是功能性护肤品业务收入大增，相应的销售人员奖金、线上推广费、广告宣传费、市场开拓费等增加幅度较大，如2020年广告宣传费1.25亿元、线上推广服务费4.93亿元，相关投入具有战略性、促使旗下多个护肤品品牌快速上量、建立品牌知名度、构建品牌力。
　　20Q1~Q4期间费用率分别同比+1.76、+17.25、+15.10、+8.10PCT，主要为销售费用率同比提升影响。
　　其他财务指标：1）20年末存货总额较20年初增加51.59%至4.77亿元，存货总额增加主要为原材料及产品备货增加；存货周转天数为291天、较19年的231天有所增加。
　　2）应收账款20年末较20年初增加1.11%至3.77亿元，应收账款周转天数为51天、较19年的55天加快。
　　3）资产减值损失+信用减值损失同比增177.55%至4080万元。
　　4）经营活动净现金流7.05亿元、同比增93.24%。
　　期待多项业务发力，玻尿酸龙头增长空间广阔
　　20年疫情背景下公司收入增长突出，大力拓展功能性护肤品业务、规模实现翻倍增长，同时业务结构变化也促使费用率提升、归母净利率有所下降。
　　总体而言，公司立足于玻尿酸原料制造龙头、拓展多品类应用的战略较为明确，开拓食品、母婴、计生、日用消费品等多个消费品领域，21年1月公司主导申报的食品级透明质酸获批国内新食品原料资质、并已推出相关产品，业务空间不断扩大。
　　原有业务持续强化竞争力，原料业务方面21年随着国外疫情影响减弱、期待需求好转，公司目前玻尿酸产能320吨，随着东营佛思特100吨并表、天津项目300吨年中开始投产，原料业务21年产能将迎来较大增量；公司2020年3款产品获得三类医疗器械注册证、5款化妆品取得特殊化妆品产品认证，医美业务着力打造“润致”品牌，护肤品业务强化润百颜“玻尿酸第一品牌”定位、多品牌齐头并进，产品创新升级、坚持品牌建设贡献持续收入增长。
　　考虑到公司战略性的新品和品牌建设相关投入仍在继续，我们略下调公司21~22年、新增23年EPS为1.79/2.33/3.01元（较前次盈利预测下调0.1%/3.7%），对应21年PE为86倍，公司赛道具有稀缺性、龙头优势明确、未来多品类拓展空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外疫情影响超预期；护肤品营销投入效果不及预期、或者流量成本上升，影响公司盈利能力；医美行业竞争加剧；食品等新品类拓展不及预期。