浙商证券-博汇纸业-600966-博汇纸业点评报告：现金流大幅向好，管理改善开始兑现-210330

　　博汇纸业(600966)
　　公司发布2020年年报：20年公司实现收入139.82亿元（+43.56%），归母净利润8.34亿元（+523.5%），扣非净利8.22亿元（+367.6%）；其中20Q4实现收入46.55亿元（同比+43.82%），归母净利润3.07亿元，扣非净利3.05亿元（+619.97%）。盈利表现符合预期。同时，公司公告拟用人民币10亿元-20亿元的自有资金及自筹资金以不超过24.97元/股的价格回购公司股票，表明公司未来发展信心。
　　投资要点
　　20年销量大幅增长，21年预期量价齐升
　　20年公司机制纸业务实现产量302.29万吨（同比+31.76%），销量311.73万吨（同比+38.65%）。分业务看，主要纸种白卡纸/箱板纸/文化纸2020年实现收入110.08/13.15/9.77亿元（同比39.65%/93.79%/61.91%），对应销量226.96/42.12/22.53万吨(同比29.01%/89.13%/83.17%)，对应毛利率22.26%/-3.28%/-1.78%(同比+6.45pct/-8.48pct/-13.12pct)。21年预期量价齐升。公司的主要产品是白卡纸，20年白卡纸的收入占比为78.73%。当前白卡纸价格为9821元/吨，相较20年年初上涨4064元/吨，受益于竞争格局优化，后续白卡纸价格仍有上涨空间。公司当前白卡纸年产量预期可超250万吨，随着未来2年江苏博汇投建的年产100万吨白卡纸项目落地，公司白卡产能将达350万吨，产销将持续放量。
　　融资成本改善，研发费用增加
　　20年公司实现毛利率17.06%（+2.48pct），期间费用率为8.99%（-3.27pct），其中，销售费用率0.26%（-4.09pct），管理费用率2.64%（-0.18pct），财务费用率4.08%（-1.17pct），研发费用率2%（+1.92pct），测算20年单吨净利268元/吨。值得注意的是，20Q4公司实现毛利率14.66%（-2.28pct），期间费用率为5.3%（-8.74pct），其中，销售费用率-6.55%，主要系销售费用会计准则改变，调整运费至成本所致，管理费用率3.07%（+0.07pct），财务费用率2.84%（-2.68pct），主要系公司优质融资渠道拓宽，资金成本明显下降所致，研发费用率5.93%（+5.89pct），该费用主要用于产线更新、纸种升级投入，测算20Q4单吨净利319元/吨。
　　营运效率表现靓丽，经营性现金流大幅好转
　　受益于收入放量、付款条件提升、回款改善，20年公司经营性现金流净额为35.96亿元，较去年同期增加24.59亿元，远高于净利润8.34亿元。20年公司应收账款6.2亿元（较期初减少3.97亿元），主要系管理层加强销售管理和款项回收所致；应付账款及票据合计49.64亿元（较期初增加15.93亿元），主要系公司与金光纸业发挥协同效应，付款条件及商业信用能力有所提升所致。20年公司长期借款25.80亿元（较期初减少3.45亿），短期借款34.37亿元（较期初减少17.38亿元），资产负债率68.71%（较期初下降4.07pct）。
　　管理改善初步兑现，看好中期发展
　　（1）20年公司改选董事会，提名四名高管均为APP系重量级人物，金光纸业管理层逐步入驻公司。入驻意味着APP全面赋能博汇纸业，公司管理改善在20年年报已经有所体现。（2）从行业竞争格局来看，目前行业CR3超80%，金光纸业&博汇纸业合计市占率超50%，竞争格局优异。（3）我们认为在目前竞争格局较好的背景下，白卡纸价格仍有上涨空间，21年纸价提涨&管理改善预期下公司盈利弹性将大幅增强。
　　盈利预测及估值
　　博汇纸业作为白卡纸绝对龙头，中长期成长性清晰且市场掌控能力有望进一步增强。我们预计公司21-23年分别实现营收246.61/239.02/291.44亿元，同增76.38%/-3.08%/21.93%；归母净利润30.94/29.57/31.33亿元，同增270.99%/-4.44%/5.95%；对应当前市值20-22年PE为6.77X/7.09X/6.69X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、行业产能超预期释放