东兴证券-皖通高速-600012-合宁收入稳健增长，四季度业绩超预期-210330

　　皖通高速(600012)
　　事件：2020年公司实现营收26.3亿元（-10.6%），归母净利润9.2亿元（-16.3%），经营净现金流17.0亿元（-6.5%）。其中，四季度实现归母净利4.4亿元，较去年同期的2.5亿明显提升，盈利超预期。
　　主力路产下半年收入同比皆实现两位数提升：2020年公司实现通行费收入24.1亿元，同比下降12.4%。下半年，受益于安徽地区运输需求快速复苏与路网贯通效应，公司实现通行费收入17.2亿（+22.2%），增长超预期。公司收入占比最高的合宁高速改扩建完成后车流量迅速回升，下半年收入达到5.8亿元，同比增长35.7%，已经明显超越了改扩建前的最好水平；高界与宣广两条主力路产下半年分别实现了18.0%与19.5%的收入提升。其余路产除连霍高速外，下半年也都实现了收入两位数的正增长。
　　Q4营业成本环比下降，合宁摊销年限延长使全年成本增幅低于预期：公司四季度单季营业成本为2.81亿，相比三季度环比下降0.77亿，主要系公路养护工程量主要集中在Q3，故Q4养护成本明显下降。20年起合宁高速采用25年平均法进行摊销，摊销年限延长摊薄了成本。20年合宁高速成本增幅为12.1%，全年计提摊销较改扩建前仅增加0.21亿元，低于原有预期。
　　公司维持现金分红总额不变，分红率提升：公司在疫情的影响下依旧保持充沛的现金流，20年维持了与19年相同的分红金额（派息0.23元/股），分红率提升至41.5%。我们认为这是公司越发重视股东回报的表现，公司未来几年分红率有望继续提升。
　　直线折旧法带来盈利高弹性，公司进入业绩持续增长期：公司是少数采用路产直线折旧的高速公路公司，相比车流量折旧法，直线法在路产收入增长时盈利有更大弹性。后续公司将继续受益于安徽运输需求复苏与路网贯通效应，包括宁宣杭断头路的贯通，故盈利能力还有继续的提升空间，公司已经进入业绩的持续增长期。
　　公司盈利预测及投资评级：预计公司21-23年净利润分别为14.1、15.4和16.9亿元，对应EPS分别为0.85、0.93和1.02元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：合宁高速年限延长的不确定性；宁宣杭断头路贯通晚于预期。