华创证券-太阳能-000591-深度研究报告：新能源发电之太阳能：阳光下的现金流，央企光伏小龙头-210328

　　太阳能(000591)
　　公司主营光伏电站运营和组件业务。公司是国内光伏运营上市公司龙头，截至2020年6月底，公司运营电站约4.01GW、在建电站约0.27GW、拟建设电站或经签署预收购协议的电站约0.75GW，合计5.03GW；在光资源较好、上网条件好、政策条件好的地区已累计锁定了约12GW的优质自建和收购光伏发电项目。公装机容量位居国内光伏运营上市企业第二位；公司对电池生产线进行技术改造，改造完成之后，公司将具备PERC高效电池的生产能力，高效电池产能预计达1.2GW。
　　碳中和背景下，光伏发电进入增长快车道。2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和。据此测算，2030年，风电、光伏装机发电量预计分别为1.5、1.2万亿千瓦时，2021-2030年光伏发电年均复合增速16.2%，同期GDP年均复合增速预计为5.3%左右，光伏发电增速是GDP增速的3倍；2060年，风电、光伏装机发电量分别为4.1、5.0万亿千瓦时，2021-2060年光伏发电年均复合增速7.6%，同期GDP年均复合增速预计为3.3%左右，光伏发电增速是GDP增速的2.3倍。
　　平价改善现金流，建造成本下行带动平价项目盈利持续提升。2019年第一批平价上网光伏项目14.8GW，2020年平价上网光伏项目33.1GW，随着建造成本逐年下降，光伏平价项目逐年增多。以太阳能公司为例，存量项目的平均利用小时约为1340小时，建造成本约为7.5元/W，平均上网电价为0.92元/kWh，平均IRR为14%，净利率为36%。当前光伏项目建造成本约为3.8元/W，平价项目电价取全国煤电平均标杆电价0.37元/kWh，利用小时1290小时，平价项目IRR为6.9%，净利率为14%。当前光伏项目已可实现平价上网，2021年光伏将进入平价元年。当建造成本降至2.7元/W时，平价光伏项目的IRR将恢复当前存量机组的14%。新增平价项目没有补贴，不存在补贴拖欠问题，现金流也有望得到极大改善。
　　CCER提升新增光伏项目盈利能力。2012年国家发改委出台了《温室气体自愿减排交易管理办法》，确立了国内的自愿减排交易机制，提出了核证减排量交易（ChineseCertifiedEmissionReduction，即CCER）。光伏发电项目可根据净上网电量和边际排放因子核算温室气体减排量。我们选取Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区的3个项目，分别计算CCER对光伏项目的利润贡献。假定CCER交易价格为20元/吨，20MW光伏项目CCER交易可达40-50万元。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润10.2亿、11.9亿和16.8亿元，同比增长12.5%、16.1%、41.5%，对应EPS为0.34、0.40、0.56元；对应PE为21、18、13倍；对应PB为1.7、1.6、1.5。进行DCF估值分析，在永续增长率为1%的假设条件下，测算太阳能的权益价值为360亿元，对应每股权益价值为11.95元，高于目前股价63%，首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：产业政策发生重大变化；光伏装机不如预期；应收账款风险。