国金证券-博汇纸业-600966-高景气驱动营收增长，盈利弹性释放在即-210309

　　博汇纸业(600966)
　　业绩简评
　　公司发布业绩快报， 2020 全年实现营收 139.5 亿元，同比+43.2%；实现归母净利润 8.4 亿元，同比+524%。其中， 4Q 实现营收 46.2 亿元，同比+42.7%；实现归母净利润 3.1 亿元，去年同期亏损 333 万元。
　　经营分析
　　4Q 白卡高景气度支撑公司营收高增速。 1Q、 2Q、 3Q、 4Q 营收同比+20.1%、 +66.9%、 +46.1%、 +42.7%， 其中 4Q 营收环比+28.5%， 主要原因是 4Q 白卡均价 6780 元/吨，较 3Q 提涨 910 元/吨（ 涨幅+15.5%）。
　　费用拖累 4Q 净利率。 4Q 净利率 6.7%， 环比下降 0.6pcts，我们判断主要原因是 APP 收购博汇后，产生部分一次性费用摊销所致。随着 APP 管理层的入驻，公司有望通过关联木浆采购降低整体采购成本，并通过强化生产人员培训管理提高纸机运营效率，期待 APP 管理赋能带来的盈利能力的边际改善。
　　高集中度助力白卡高景气度延续，利好 1H2020 盈利弹性释放。 年初以来，木浆价格大幅上行驱动其他木浆系纸种提价，白卡纸顺势拉涨， 3 月初多家纸厂上调白卡纸价格 1800 元/吨，目前 250-400g 白卡纸价格 10010 元/吨。较 2021 年 1 月初提涨 1934 元/吨(涨幅+26.9%)。 短期角度，白卡行业开工负荷率 82%，距离行业开工负荷率峰值的提升幅度有限，行业供给通过开工率提升的空间不大。产能供给角度， 宁波 60 万吨白卡纸产能已经停机， 太阳 90 万吨新产能预计 4Q 投产， 预计 2021 年白卡行业整体产能净减少 37万吨， 白卡供给端仍偏紧。中长期角度，我们测算行业开工率只需要降低3pct 即可实现供求平衡，整体供需格局将基本保持平衡。
　　 产能扩张驱动内生增长，更加保证公司市场领导权。 前期公司发布项目投产规划，拟运用自有或自筹资金投资建设 100 万吨高档白卡纸项目，我们认为新产能落地后，公司白卡纸产能有望超 390 万吨，不仅保障公司中长期的成长，更进一步提升公司市场份额，强化市场地位。
　　盈利预测和投资建议
　　我们下调公司 2020 年 EPS19.7%至 0.63 元，上调 2021-2022 年 EPS 至1.81 和 1.84 元， 上调幅度为 18.1%/4.0%， 当前股价对应 2020-2022 年 PE分别为 22/8/8 倍， 考虑到公司定向募集资金 50 亿元， 若募集成功， 调整后PE 分别为 28/10/10 倍， 我们预计白卡纸价格在 2021 年仍将延续上涨态势，公司目前的价值仍被低估，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期的风险； 新增产能投放进度不达预期的风险； 公司费用率控制不力的风险； 原料价格大幅波动的风险