申万宏源-美联储“袖手旁观”收益率上行,拜登计划推进“差强人意”——海外债市观察(21/3/1-21/3/7)【公众号研报】-210308

　　【申万宏源债券】孟祥娟 彭子恒 摘要 本期投资提示 热点跟踪：美联储“袖手旁观”利率上行，拜登计划推进“差强人意” 鲍威尔默认利率上行、2月非农表现亮眼、拜登计划推进相对顺利，多重因素带动下美债长端收益率震荡上行；通胀预期与实际利率同步上行。货币政策：鲍威尔在周中讲话继续默认利率上行，并指出需看到“重大变化”后美联储才会采取对应措施，市场对于扭曲操作等增量措施的预期有所落空，由此加剧了市场短期波动性；我们认为在联储采取实质性操作之前，其对于市场预期的影响可能持续弱化；在3月议息会议前需更加关注疫苗、经济及财政的影响。高频经济表现：2月非农数据大幅超预期，并显著扭转了前期公布的ADP数据偏弱对于市场的负面冲击，耐用品订单数据同样表现偏强，增量财政刺激下消费端仍有弹性。财政政策：周末美国参议院通过拜登计划，3月14日前有望顺利落地；直接现金发放、失业补助、税收抵免等援助措施仍然是此次法案的核心，预计在3月下旬落地后仍将带动美国居民消费冲高。尽管法案发生多次修改，但对经济的刺激力度“差强人意”，预计靴子落地后仍将对通胀预期形成支撑。以上多重因素推动上周美债收益率较快上行，而其结构体现为通胀预期及实际利率的同步上行，美元指数亦显著反弹至92以上；除此之外，上周美国疫苗推广进度显著提速同样值得关注。 美债观点：当前位置预计10Y美债收益率中期上行趋势不变，短期走势仍需观察经济复苏进展、疫苗推广进度等因素。美联储货币政策立场对市场预期的影响可能继续弱化，而未来美债走势将重点取决于经济复苏节奏、疫苗推广进展、拜登刺激计划完成情况及大宗供给端变化：一方面实际利率将受高频经济数据表现及疫苗推广进展影响，而中长期上行趋势不变；另一方面通胀预期与增量财政高度相关，而拜登计划有望在下周最终落地，刺激力度整体符合当前市场预期。此外，伴随疫情改善，大宗供给端也有望改善，对价格形成牵制，也有望阶段性降低通胀预期。 海外债市回顾：上周美债利率震荡上行，其余发达经济体长端收益率整体回落。在经历2月大幅震荡上冲之后，上周美债利率继续大幅波动、周中一度重回1.6%以上高位，最终10Y美债报收于1.56%，鲍威尔表态默认利率上行、拜登计划持续推进都构成短期影响。上周10Y美债环比上行12bp，而其余发达经济体长端收益率则有所回落，10Y英债环比下行5bp，10Y德债环比下行6bp。而从结构看，上周10Y美债实际收益率升至-0.66%，对应隐含通胀预期上行至2.22%，同步推动美债飙升。中美利差环比下行15bp至169bp，中美债市走势显著分化；美德利差继续走阔15bp至187bp。 中资美元债跟踪：上周（2.26-3.5）10年美债收益率上行12bp，MarkitiBoxx中资美元债指数下行0.76至247，其中，Markit iBoxx投资级中资美元债指数下行0.48至219。Markit iBoxx投机级中资美元债指数下行1.79至332。MarkitiBoxx中资美元城投债指数下行1.08至122，Markit iBoxx中资美元地产债指数下行0.49至359。3M Libor-OIS下行1.4bp至9.9bp。2021年中资美元债投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。 正文 1. 热点跟踪：美联储“袖手旁观”利率上行，拜登计划推进“差强人意” 鲍威尔默认利率上行、2月非农表现亮眼、拜登计划推进相对顺利，多重因素带动下美债长端收益率震荡上行；通胀预期与实际利率同步上行。货币政策：鲍威尔在周中讲话继续默认利率上行，并指出需看到“重大变化”后美联储才会采取对应措施，市场对于扭曲操作等增量措施的预期有所落空，由此加剧了市场短期波动性；我们认为在联储采取实质性操作之前，其对于市场预期的影响可能持续弱化；在3月议息会议前需更加关注疫苗、经济及财政的影响。高频经济表现：2月非农数据大幅超预期，并显著扭转了前期公布的ADP数据偏弱对于市场的负面冲击，耐用品订单数据同样表现偏强，增量财政刺激下消费端仍有弹性。财政政策：周末美国参议院通过拜登计划，3月14日前有望顺利落地；直接现金发放、失业补助、税收抵免等援助措施仍然是此次法案的核心，预计在3月下旬落地后仍将带动美国居民消费冲高。尽管法案发生多次修改，但对经济的刺激力度“差强人意”，预计靴子落地后仍将对通胀预期形成支撑。以上多重因素推动上周美债收益率较快上行，而其结构体现为通胀预期及实际利率的同步上行，美元指数亦显著反弹至92以上；除此之外，上周美国疫苗推广进度显著提速同样值得关注。 美债观点：当前位置预计10Y美债收益率中期上行趋势不变，短期走势仍需观察经济复苏进展、疫苗推广进度等因素。美联储货币政策立场对市场预期的影响可能继续弱化，而未来美债走势将重点取决于经济复苏节奏、疫苗推广进展、拜登刺激计划完成情况及大宗供给端变化：一方面实际利率将受高频经济数据表现及疫苗推广进展影响，而中长期上行趋势不变；另一方面通胀预期与增量财政高度相关，而拜登计划有望在下周最终落地，刺激力度整体符合当前市场预期。此外，伴随疫情改善，大宗供给端也有望改善，对价格形成牵制，也有望阶段性降低通胀预期。 近期重点关注以下因素： （1）经济高频：非农表现亮眼扭转预期，前期财政刺激带动耐用品需求回暖 尽管前期公布的ADP数据偏弱，2月非农表现显著强于预期，不过制造业就业持续偏弱。上周中美国2月ADP数据公布，单月新增就业仅11.9万人，并且全部新增就业来源于服务业、制造业就业单月为净减少；尽管ADP数据表现偏弱，但上周五公布的非农数据显著偏强，由此扭转市场预期。2月美国非农新增就业37.9万人、前值为16.6万人，不过结构与ADP数据相似，及制造业就业净减少、服务业显著修复。失业率环比回落0.1%至6.2%持续企稳，劳动参与率环比持平。分行业来看，休闲和酒店业单月新增就业35.5万人成为核心推动，多数服务行业就业同步向好，2月以来美国疫情边际向好、疫苗快速推进对于服务业的促进逐步显现。工时及工资端均小幅回落，但更多是低收入就业修复带来的结构性冲击，整体表现仍相对积极。 1月耐用品订单再度回暖，第四轮财政刺激效果渐显，拜登计划落地可能带动。上周内公布美国制造业1月耐用品订单同样表现偏强：耐用品整体新增订单增速上行至3.4%、前值1.3%，其中运输类订单修复较快；不过全部制造业订单环比-6.3%，非耐用品类表现不佳。结合前期公布的PCE数据，20年12月美国最新一轮财政刺激对于居民消费、企业订单的促进效果逐步体现；若拜登计划在3月上旬顺利落地，预计二季度内美国居民耐用品消费仍将获得促进。 （2）货币政策：鲍威尔“放任”美债上行，市场对进一步措施的预期受挫 鲍威尔在上周四表态中维持宽松立场，但继续对利率上行持“默认”态度。在上周四发表的重要讲话中，鲍威尔延续了对货币政策及经济前景的鸽派立场，但除开在就业目标上的表述外更多是老调重弹；而在市场高度关注的美债利率及联储潜在措施的问题上，鲍威尔再次选择“放任”态度，由此带动市场对于扭曲操作等增量宽松操作的预期有所落空。其讲话具体包括以下内容：1、继续淡化通胀压力，维持货币宽松立场。鲍威尔指出，在疫苗推出、消费激增的影响下短期价格可能上涨，但他并不认为会形成类似于1970年代的高通胀现象，由此也进一步强化了美联储近期对于货币宽松的坚定立场。2、继续强调就业目标，4%失业率可能并非最大就业标准。在此前证词中鲍威尔就已经突出了对最大就业的重视，此次讲话中他更进一步、指出4%的失业率目标并不足以说服美联储降低支持力度，仍需关注更多结构性因素。3、默认利率上行，但需发生重大变化才会采取对应措施。鲍威尔表示关注到了近期债市市场动向，但是需要看到无序状况或金融状况持续收紧的迹象，美联储才会做出反应；这一表态也与前期证词态度一致，即美联储认为当前程度的利率上行并未对其政策目标带来冲击，而如扭曲操作等进一步措施在当前看实施概率并不高。我们认为在联储采取实质性操作之前，其对于市场预期的影响可能持续弱化；在3月议息会议前需更加关注疫苗、经济及财政的影响。 （3）财政政策：拜登计划如期推进，修改版刺激力度“差强人意” 拜登计划如期在参议院通过，最快有望在下周内正式落地；财政刺激措施的无缝衔接将有利于市场信心企稳。美东时间周六中午，美国参议院投票通过了拜登1.9万亿美元经济刺激计划。根据众议院多数党领袖、民主党人斯特尼·霍耶周六发表的声明，众议院将在当地时间9日进行投票，若获得通过拜登将在14日签署。 直接现金发放、失业补助、税收抵免等援助措施仍然是此次法案的核心，预计在3月下旬落地后仍将带动美国居民消费冲高。修改后的拜登计划具体包括以下重点款项：1、向年收入低于160000美元的家庭和年收入低于80000美元的个人提供每人最高可达1400美元的补贴；2、直至9月6日，失业的美国人每周可获得300美元；3、向州和地方政府拨款约200亿美元，以帮助低收入家庭偿还租金，租金援助和水电费；4、为符合条件的家庭中每个6岁以下的孩子提供3600美元的儿童税收抵免，每个18岁以下的孩子获得3,000的税收抵免；5、激励雇主提供带薪病假和事假等等。我们认为以上举措的政策意图仍然是聚焦在对受疫情冲击的居民及企业提供直接援助，而1月耐用品需求再度反弹已经印证财政救助投放对于短期消费仍有显著推动，预计美国耐用品消费的可持续性将受拜登计划影响进一步延续，进而对全球外需、我国出口端持续形成利好。 尽管法案发生多次修改，但对经济的刺激力度“差强人意”，预计靴子落地后仍将对通胀预期形成支撑。本轮参议院通过的法案相比较于拜登总统于一月份提出时的法案有数个条款受到了调整或删除，其中包括取消15美元最低工资标准、取消了纽约和加州的两项有争议交通工程、下调了失业救济标准从400美元至每周300美元、新增提高了获得现金支票的标准、新增到9月前为下岗工人的健康保险保费提供全额补贴，具体修改原因可见我们在表1中的梳理。而其中下调额外失业救济标准、提高获得现金支票的标准这两项修改更为重要，其影响是将新一轮刺激红利尽可能向美国中低收入阶层分配、同时有意避免补助水平过高对就业端的抑制。综合而言，尽管部分受民主党欢迎度较高的条款最终被砍，但最终修改版拜登计划仍然维持了与市场预期大抵匹配的刺激力度，因此若拜登计划在下周最终落地、届时仍可能对通胀预期形成支撑。 （4）疫情形势：美国疫苗注射进度显著提速，短期继续利好经济预期 美国疫情形势持续企稳对于经济预期抬头、美债利率上行意义重大。上周美国疫情新增确诊人数维持平稳，连续四周日均新增确诊回落至10万以下，不过部分省份由于近期防疫措施松动仍有反复现象。与此同时，上周美国疫苗推广节奏有所提速，、过去七天内累计新增接种量达1455万剂次，日均接种超200万剂次，接种量环比增加约三成；而从每百人新冠疫苗接种数量来看，美国为25.4剂次、英国为33剂次，在主要经济体中注射进度相对领先，欧元区国家疫苗推广节奏仍相对较慢。 2. 海外债市回顾：美债震荡上行，中美利差收窄 上周美债利率震荡上行，其余发达经济体长端收益率整体回落。在经历2月大幅震荡上冲之后，上周美债利率继续大幅波动、周中一度重回1.6%以上高位，最终10Y美债报收于1.56%，鲍威尔表态默认利率上行、拜登计划持续推进都构成短期影响。上周10Y美债环比上行12bp，而其余发达经济体长端收益率则有所回落，10Y英债环比下行5bp，10Y德债环比下行6bp。而从结构看，上周10Y美债实际收益率升至-0.66%，对应隐含通胀预期上行至2.22%，同步推动美债飙升。中美利差环比下行15bp至169bp，中美债市走势显著分化；美德利差继续走阔15bp至187bp。 3. 美元债跟踪 上周（2.26-3.5）10年美债收益率上行12bp，MarkitiBoxx中资美元债指数下行0.76至247，其中，Markit iBoxx投资级中资美元债指数下行0.48至219。Markit iBoxx投机级中资美元债指数下行1.79至332。MarkitiBoxx中资美元城投债指数下行1.08至122，Markit iBoxx中资美元地产债指数下行0.49至359。3M Libor-OIS下行1.4bp至9.9bp。 2021年中资美元债投资建议：预计21年资本利得贡献有限，中资美元债票息为王，布局较好、财务较稳健的地产大中主体值得关注。但是对于盈利羸弱、杠杆高企、严重依赖短期融资的主体仍应谨慎。