华创证券-合盛硅业-603260-深度研究报告：全球硅业龙头穿越周期，精准卡位谋求大蓝图-210308

　　合盛硅业(603260)打造煤电硅一体化产业链平台，硅基材料的全球龙头。合盛硅业是工业硅和有机硅行业的双龙头企业，分别拥有工业硅和有机硅产能73万吨/年和53万吨/年稳居全球第一。公司布局浙江、四川、新疆和云南，以中东部园区服务下游客户+西部园区打造煤电硅产业链平台相结合模式，成本优势位于全球行业成
　　本曲线的最左侧。当前公司把握政策性机遇，前瞻性投建云南昭通基地，预计工业硅和有机硅单体产能将各增加40万吨/年，外加试生产中石河子有机硅基地，2021年工业硅和有机硅单体产能将达到113万吨/年和133万吨/年，国内产能占比提高至21%和26%。
　　工业硅行业结构优化，需求复苏拉动景气度上升。我国工业硅产能占全球八成，但开工率不足50%,核心制约点是大部分产能所在地能耗成本高和硅矿资源不足。无论是市场还是政策指引都是向西部云川疆等省进行产能置换并逐步清退无效小产能，对头部存量企业利好。下游需求由于多晶硅近年受光伏产业的爆发增长，该领域工业硅需求平均增速在20%以上。另外合金消费在汽车制造走出周期底部以及房地产开工保持韧性的情景下有望增速转正，加之下游有机硅行业的快速扩产带动这些领域的工业硅需求走出周期底部，景气度启动上行。
　　有机硅行业进入快速扩张期，远期需求有望翻倍。近十余年全球有机硅产能不断转移进中国，国内产能目前约占全球产能6成。国内有机硅产能仍在快速投产，预计2021年新增140万吨/年单体，其中80万吨/年产能来自合盛硅业。国内表需维持年均10%的增速，出口增速年均20%，总需求维持高速增长。市场规模上我国作为最大的发展中国家，远期需求规模有望翻倍，以人均GDP为变量，欧美日韩等发达国家人均聚硅氧烷消费靠近2kg/人，而中国大约在0.7kg/人，随着我国经济继续蓬勃发展，预计有机硅需求规仍有一倍以上空间。
　　公司工业硅成本全球最低，无惧周期波动。公司依靠在新疆打造的煤电硅一体化产业链平台，自备电厂降低电价，配套石墨电极产能，极大降低能耗和耗材费用，叠加新疆煤炭、石油焦、木炭等采购价格相对低廉，工业硅综合成本较行业平均成本低2000元以上（行业平均成本约为10000元/吨）。回顾553型工业硅价格区间在1万元/吨至1.4万元/吨波动，周期底部行业出现大面积利润倒挂，公司工业硅仍可保持20%以上毛利率，成本护城河极深。
　　政策性机遇入驻西部，成本优势难再被复制。云南新疆两地凭借资源禀赋，是硅业生产的成本洼地。但由于两地出台政策限制总产能（云南限130万吨/年，新疆限200万吨/年），并对技术和环保不达标的企业及时出清，限制自备电厂审批，近年来小产能逐步让位头部企业，新进者门槛极高，龙头企业份额不断提高。公司前瞻性布局云南，与云南省政府签署项目协议，年产80万吨有机硅（配套80万吨工业硅），凭借政策卡位使成本优势不被竞争对手复制。
　　投资建议：考虑硅产业景气度回升，我们预计2020-2022年归母净利润11亿元、25亿元和32亿元，对应EPS依次为1.12、2.68和3.37元/股，按照2022年业绩预测给予20倍PE，首次覆盖给予“强推”评级，给予67.40元/股目标价。
　　风险提示：产能投放不及预期，工业硅和有机硅价格上涨不及预期。