新时代证券-青岛啤酒-600600-步入业绩释放阶段，增长符合预期-210307

　　青岛啤酒(600600)
　　事件： 公司公布 2020 年业绩快报，报告期内实现销量 782.3 万千升，同降2.8%，实现营收 277.6 亿元/-0.8%， 归母净利润 22.0 亿元/+18.86%； 其中2020Q4 销量 88 万千升/+3.0%，营收 33.38 亿元/+8.12%，归母净利润-7.77亿元/-5.87%。
　　报表验证高端化，业绩增长符合预期。 2020 年疫情冲击餐饮行业，啤酒销量受损， 公司在加快高端啤酒（精酿、 奥古特等）市场渗透和罐化率提升的同时，持续优化管理体系，实施精准营销，全年实现销量、收入和利润总额分别增长-2.8/-0.8/+18.8%，均优于行业水平： 2020 年啤酒行业销量/收入/利润总额分别增长-7.0/-6.1/+0.5%。 报告期内吨酒价格 3548 元，同增 2.1%，主要系高端化和罐化率提升所致。 2020Q4 公司啤酒销量 88.1 万千升，同增3.0%；收入 33.38 亿元，同增 8.1%，经营保持稳健增长。
　　产品结构持续优化，盈利能力稳中有升。 报告期内公司净利率 7.93%， 较2019 年提高 1.31pct， 主要系产品结构优化所致。 其中 2020Q4 销量占比 12%，较 2019Q4 提升 1pct，吨价 3788 元/+4.9%，测算四季度毛利率提升约 3-5pct至 32-35%； 净利润亏损 7.8 亿元，较 2019 年多亏损 0.43 亿元，判断主要系四季度啤酒消费淡季，销量占比约 10-12%，重资产属性下，折旧摊销+员工薪资固定稀释毛利， 毛利率较全年平均水平低约 10pct；叠加计提关厂、股权激励等费用所致。
　　高端化和关厂提效共振， 公司进入业绩释放阶段。 啤酒行业格局稳定， 佐餐需求下降致量增乏力， 关厂提效+高端化已成行业共识，长期核心看点在于高端单品储备和精细化管理水平。公司作为本土啤酒企业， 目前已成功培育了奥古特、 青岛啤酒鸿运当头、青岛啤酒经典 1903、全麦白啤等高端产品，预计 2020 年高端销量超过 190 万千升。 同时， 公司在 2020 年推出股权激励，激发团队活力， 将有助于提升促销费用有效性和营销效率； 另外公司计划在未来 3-5 年关厂 10 家，优化产能结构，降低产品成本。
　　上调评级至“强烈推荐”。 我们调整 2020-2022 年盈利预测，调整前归母净利润分别为 19.81/23.74/29.41 亿元，同增 6.9/19.9/23.9%， 调整后归母净利润分 别 为 22.01/26.50/30.84 亿 元 ， 同 增 18.9/20.4/16.4% ， EPS 分 别 为1.61/1.94/2.26 元，当前股价对应 2020-2022 年的 PE 分别为 48/40/34 倍， 上调评级至“强烈推荐”。
　　风险提示： 原料价格持续上涨、高端啤酒竞争加剧等风险