中泰证券-食品饮料周思考（第10周)：白酒安全边际已现，绝味Q1有望超预期-210307

　　白酒：股价与基本面明显背离，回调后估值具备安全边际，建议加配高端酒与优质次高端白酒。近期国内流动性收紧预期以及美债收益率持续上行等因素对A股以白酒为代表的高估值板块造成冲击，节后白酒板块跌幅已接近20%，我们认为短期杀估值已经达到合理估值水平，我们以茅台为例，试着将本轮调整和去年3月的大幅调整进行对比：去年3月，受全球资本市场动荡影响，茅台股价高位调整约15%，同期批价从2300元跌至最低约2000元，调整幅度亦为15%左右，即股价与批价（基本面）调整是同步的；本轮调整茅台股价已调整约20%，而批价并未调整，反而近期整箱和散瓶批价进一步上行至约3200元和2460元。这表明，本轮股价与基本面情况明显背离，即本轮调整以杀估值为主，而估值下行是有限度的，我们认为茅台、五粮液等名酒未来15%-20%年化增长确定性不断提升以及市场对名酒认知不断增强的基础上，当前估值（对应21年约40-50倍）从长期来说已具备安全边际（且中秋进行估值切换后多数已不足40倍），未来可通过业绩稳定增长不断消化，同时未来基本面具备持续超预期可能（名酒批价上行、春糖催化等），综上，站在当前时点我们建议加配高端白酒以及优质次高端白酒，重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、洋河等。
　　绝味食品：同店表现良好，一季度有望超预期。（1）渠道调研反馈，公司2020Q4销售恢复良好。2021年春节公司万店齐开，同时受益于就地过年+气温较高，2021年1-2月单店对比2019年同期增长，销售有望超预期。公司以社区店为主，春节期间社区店受益于就地过年；商圈店恢复良好；交通枢纽店受人流影响，预计4月逐步恢复。（2）公司要实现全面领先，提出在每个市、区、县、商场都要领先，预计2021年开店速度将维持2020年高开店的水平。预计同店仍能保持3%-5%增长，主要受益于：第一，品牌年轻化，更容易实现消费者转化；第二，线上渗透率提升；第三，产品结构优化，提升高附加值品类，如虾、虾球、海鲜，从而提升客单价。而对于鸭脖提价，公司较为谨慎。（3）公司打造卤味品牌矩阵，包括廖记、阿满、盛香亭、精武等，其中廖记发展可期。廖记社区店优化模型，在广州、深圳、重庆等地试点，预计3-4月优化后进行复制。廖记的优势在产品和品牌，绝味的优势在工厂和市场。目前采购已经共享，工厂将逐步共享，共配已经在规划方案。
　　青岛啤酒：结构升级加速，优员计划影响短期利润。（1）2020年公司实现收入277.60亿元，同比下降0.80%；其中2020Q4实现收入33.38亿元，同比增长8.12%。2020年公司实现销量782.3万千升，同比下降2.82%，对比啤酒行业全年产量下降7.00%，在疫情之下表现亮眼。2020年公司均价同比提升2.08%至3548元/千升，在疫情年高端现饮渠道受冲击的背景下实属难得，主要受益于公司加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，不断推进创新驱动和产品结构优化升级。2020Q4公司实现销量88.1万千升，同比增长3.04%，四季度疫情反复的背景下行业产量出现下滑，但青岛啤酒销量仍实现了逆势增长。2020Q4公司均价同比提升4.93%至3788元/千升，对比2020年Q2/Q3的0.81%/1.82%明显提速，主要系现饮高端渠道逐渐恢复；而对比2018Q4/2019Q4的3.18%/3.35%加速，反应出青岛啤酒高端化趋势加速。（2）2020年公司实现归母净利润22.01亿元，同比增长18.86%；实现扣非后归母净利润18.16亿元，同比增长34.79%。公司在疫情年份下仍实现利润强劲增长，主要系：第一，产品结构优化推动均价持续提升；第二，降本增效，持续优化费用精细化管理体系，提升促销费用有效性和营销效率。2020Q4公司实现归母净利润-7.77亿元，同比下降5.87%；实现扣非后归母净利润-8.62亿元，同比增长9.38%。在Q4量价表现良好的情况下，归母净利润出现下滑主要系：第一，公司重点推进优员计划、精简人员，2019-2020年加快推进速度，因此我们预计2020Q4类似2019Q4计提较多的管理费用；第二，2020Q4加大市场推广导致销售费用增加，尤其是对经销商的激励，从而推动销量逆势增长；第三，四季度计提股权激励费用。还原股权激励费用的影响，2020Q4公司归母净利润同比增长1.20%，扣非后归母净利润同比增长14.83%。（3）由于2020Q1销量受疫情冲击明显，渠道反馈2021年1-2月公司销量实现强劲增长，一季度销量加速追赶2019年水平。同时高端化延续了2020Q4强劲增长的趋势，有望推动均价以更快的速度提升。目前公司通过加麦、法麦进口有效消化了澳麦加征关税的影响，大麦采购价格保持稳定。包材等价格上升，但公司通过消化库存原材料及签订长期合同，短期成本上涨有限；若旺季成本面临较大上涨压力，不排除提价等可能。（4）公司在疫情年表现突出，销量下滑远低于行业，均价实现了较快提升。我们认为青岛啤酒高端化进程有望加速，从而推动均价加速提升。并且2021年公司有望重新开启关闭落后产能，继续推动降本增效，维持“买入”评级。
　　中国飞鹤：进击的国产奶粉龙头，护城河持续加深中。（1）奶粉行业步入增长后期，集中度提升+国产化趋势逐步显现。奶粉行业进入量增大幅放缓阶段，从格局看，横向对比海外，纵向对比历史，奶粉行业集中度具备提升空间，政策+国产奶粉品牌的渠道优势推动国产化趋势。（2）管理层眼光长远、决策果断，为企业长期的持续发展奠定基础。复盘公司历史，我们认为管理层于诸多方面表现出的长远战略眼光，果断的决策力和超强的执行力，包括领先的进行全产业链布局、敢于聚焦高端化、精准定位“更适合中国宝宝”战略，高举高打深化品牌形象和持续的研发投入等。（3）下沉市场渠道基础扎实，严格的管控保障渠道推力。奶粉行业呈现下线级城市需求、空间更大的结构性特点。飞鹤下线级市场渠道基础扎实，布局完善，单层分销模式对终端掌控性更强。同时，公司对经销商严格的管控制度和高效执行力能有效稳定经销渠道的价格体系，保障渠道利润从而获得持续的渠道推力。（4）精确定位“更适合中国宝宝体质”，高举高打强化品牌形象。飞鹤通过湿法工艺打造“更新鲜”，通过对中国母乳的研究完善配方打造“更适合”，两者合力从产品力上支撑起“更适合中国宝宝体质”定位。同时，公司高举高打，通过邀请明星代言人+分众传媒广告投放+线下面对面交流等营销活动全方位强化品牌形象。（5）展望未来，产品组合+区域扩张驱动收入。公司未来或将产品组合扩张至婴儿及幼童食品、产前及产后维他命产品、羊奶粉等品类。有望将自身强渠道力和品牌力复制到新品类上，打开公司第二增长曲线，叠加持续发力布局弱势区域，共同推动收入增长。
　　本周事件：3月5日国务院总理在政府工作报告中阐述了2021年经济社会发展总体要求。我们分析了报告中与消费相关的内容，总结关键词如下：（1）“高质量”。报告在“十四五”的主要任务目标中提到“着力提升发展质量效益,保持经济持续健康发展”，在2021年重点工作中强调“以推动高质量发展为主题”。（2）“扩大内需，促进消费”。报告在“十四五”的主要任务目标中提到“形成强大国内市场,构建新发展格局”，要求“建立扩大内需的有效制度,全面促进消费”，在2021年重点工作中强调“坚持扩大内需这个战略基点,充分挖掘国内市场潜力”，要“稳定和扩大消费.多渠道增加居民收入；健全城乡流通体系,加快电商、快递进农村,扩大县乡消费”。（3）“乡村振兴”。报告在“十四五”的主要任务目标中提到“全面推进乡村振兴,完善新型城镇化战略”在2021年重点工作中强调“全面实施乡村振兴战略,促进农业稳定发展和农民增收”。综上，我们认为食品饮料行业中，消费升级和下沉空间是未来五年的重要主题。首先，在高质量发展和乡村振兴的背景下，消费、品牌升级是大势所趋。中国经济发展到现阶段，人均GDP超过１万美元，很多消费者都具备较强的消费能力。富人财富积累较多，对财富边际拉动较少；基层基数较大，对边际的影响更大。总体而言，中国对于中低收入人群的扶持对消费升级的拉动会更大。2015年以后，品牌升级逻辑愈发突出，烟酒类、乳制品等品牌先行，在其他版块，尤其是餐饮产业链领域还有较大提升空间。我们认为这个现象仍将持续，参照日本的发展历程，本土化对部分品牌来说是非常好的机会。其次，在不断扩大内需的背景下，县乡消费仍具备很大市场，因此下沉市场潜力巨大。我们认为电商渠道布局完善，和拥有具备深度经销体系的公司或可挖掘更多潜力市场空间。
　　3月推荐组合：贵州茅台、五粮液、绝味食品、青岛啤酒、涪陵榨菜。当月内五者涨跌幅分别为贵州茅台（-2.95%)、五粮液(-4.82%)、绝味食品（-12.65%)、青岛啤酒（-3.43%)、涪陵榨菜（-4.43%），组合收益率为-5.66%。同期上证综指下跌0.20%，组合比上证综指涨幅低5.45%。
　　投资策略：短期资金更关注全球经济的复苏以及美债收益率的上行，资金偏好周期等低估值的标的，资金偏好主导行情，后市依旧有望回归基本面，中长期的持续成长逻辑更为关键。国内经济的大势之一是消费升级，品牌崛起并走向全球化，当下估值的锚依旧以茅台为主，茅台的估值对应今年45倍左右，下行空间有限。优先重点推荐茅五泸/华润啤酒/榨菜/伊利/古井/海天/青岛啤酒/洋河/双汇等龙头。弹性品种重点推荐绝味/天味/安井/中炬高新/千禾/晨光生物等；
　　风险提示：全球疫情扩散风险、外资大幅流出风险、食品安全。