华安证券-利尔化学-002258-技术规模双优势，长期成长可期-210306

　　利尔化学(002258)
　　事件描述：
　　3月5日，公司发布2020年年度报告。据公告，2020年公司实现营收49.69亿元，同比上升19.33%；归母净利润6.12亿元，同比大幅上升96.76%；扣非后归母净利润5.84亿元，同比大幅上升93.87%；加权平均ROE为16.70%，同比提高7.06个百分点；经营活动现金流净额为8.99亿元，同比上升52.44%。
　　产品价格回暖叠加销量增加，全年归母净利润同比近翻倍
　　2020年公司共实现营收49.69亿元，同比增长19.33%，主要是由于公司部分产品价格回暖，另外在疫情期间积极开拓线上营销，销售稳定增长；实现归母净利润6.12亿元，同比大幅增加96.76%，主要原因是2019年同比下滑46.15%,导致同比基数较低；公司整体毛利率为28.95%，同比上升3.09个百分点；整体净利率为13.50%，同比增加4.22个百分点；三项费用率为9.70%，同比降低0.45个百分点，其中，销售费用率为2.51%，同比降低0.69个百分点，主要是由于业务宣传费减少；管理费用率为4.59%，同比降低0.48个百分点，主要是由于营收上涨幅度更大；财务费用率为2.60%，同比增加0.72个百分点，主要是由于汇率变动导致汇兑损益增加；研发费用1.88亿元，同比减少0.33亿元，研发费用率为3.79%，同比降低1.52个百分点，主要是在研项目支出减少所致；经营活动现金流净额为8.99亿元，同比上升52.44%，主要是因为公司及子公司加强货款催收，销售回款增加所致；购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为4.55亿元，同比降低38.18%，可能由于疫情影响本年度公司投资强度减弱。
　　国外营收占比上升，抓住疫情带来的全球化布局良机
　　从地区经营看，2020年公司国内营业收入为30.79亿元，同比减少2.46%；国外营业收入为18.83亿元，同比增加2.49%。国内营业收入占比由64.42%降低到61.96%。主要原因是国际疫情形势反复不断影响产能，同时公司农药产品质量优秀，在国际市场上竞争力明显。公司产品出口海外三十多个国家，长期与国际客户科迪华、巴斯夫、UPL等国际顶尖公司保持战略合作联系。2020年1月中美签署第一阶段经贸协定，分阶段取消关税（包括部分农药、有机化学品），有利于公司出口业务。2020年1月13日，公司与科迪华农业科技（上海）有限公司以股权比80%：20%成立合资公司，进一步扩大了利尔化学经营规模与竞争力。
　　农药原药贡献超七成毛利，草铵膦贡献最多
　　2020年公司农药原药贡献毛利10.54亿元，占总毛利的73.24%。农药原药营收34.13亿元，同比增加35%。原因一方面是，进入2020年草铵膦价格有所回暖，均价由19Q4的102183元/吨到20Q1上升至113984元/吨，20Q2上升至127472元/吨，20Q3上升至150000元/吨，20Q4进一步攀升至175000元/吨，已经恢复到18年11月底以来最高水平，公司作为草铵膦原药龙头企业，市占率达到70%-80%，充分享受价格弹性；另一方面，销量同比明显增加。
　　2020年，公司农药制剂营收11.08亿元，同比减少17.67%；毛利润2.91亿元，同比减少15.51%，毛利率为26.23%，同比增加0.67个百分点。营收减少主要是受疫情的影响，预计随着疫情状况的改善以及经济复苏，原材料供应将更加顺畅，采购成本降低，同时需求复苏，农药制剂业务将迅速回暖。
　　技术、规模双优势，公司长期成长可期
　　公司作为世界上第二个全面掌握氰基吡啶氯化工业化关键技术的企业，目前是国内氯代吡啶和草铵膦龙头，两种产品市占率分别在85%以上和70%-80%。
　　目前公司草铵膦产能达到15400吨/年，全球第一。此外，目前毒莠定、比克草、绿草定等其余农药原药产能约13600吨/年，已有和在建中间体产能70000吨/年。
　　草铵膦农药时代正在加速推进。2020年6月1日泰国对百草枯实施禁令，6月8日美国EPA发布了三种麦草畏产品的撤销登记命令。百草枯替代、草铵膦和草甘膦复配、抗草铵膦转基因作物是未来草铵膦三大需求点。同时草铵膦生产技术壁垒高，据环评报告，长青股份规划3000吨/年、四川福华6000吨/年等，新增产能有限。公司于2016年度业绩说明会曾表示已完全掌握拜耳草铵膦工艺的核心关键技术，拜耳工艺中核心原料是甲基二氯化磷（MDP），公司目前广安基地MDP项目已试运行，预计草铵膦成本将显著降低。
　　根据环评报告，公司今年预计有2600吨/年氯代吡啶甲酯、800吨/年2-氨基-5-氯-3-甲基苯甲酸、8000吨/年氯氨吡啶酸系列水剂投产。2022年，将有2万吨/年L-草铵膦建成投产，届时为公司发展提供充足的产能储备。2023年，将有10000吨/年氯氟吡氧乙酸甲酯（MEI），20000吨/年氯代吡啶，9264吨/年四氯吡啶，10736吨/年五氯吡啶投产。从未来三年预计投产产能看，公司将进一步发挥草铵膦及氯代吡啶龙头的技术优势，扩大产能规模，形成技术、规模双壁垒优势。
　　投资建议
　　预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.72、10.06、13.03亿元，同比增速为26.1%、30.3%、29.5%。对应PE分别为14、11和8倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；疫苗接种进度不及预期的风险；季节性需求变化的风险。