东吴证券-【东吴固收李勇|真知】地产高收益美元债的短期背离 20200304【公众号研报】-210304

　　报告摘要 事件： 2021年1月4日，10年期美债收益率达0.9132%。截止上周，该美债收益率大幅上行49.17Bps，且最高突破1.6%。同时，TOP50房企华夏幸福连遭穆迪、惠誉下调评级，也未偿还本应于2月28日到期5.3亿的美元债（CHFOTN 8 5/8 02/28/21）。然而，在美债收益率上行与信用事件环境下，Markit中资高收益美元债指数YTM、Markit中资地产高收益美元债指数YTM与10年期美债收益率利差较年初分别收窄56.4Bps、47.99Bps。 观点 ： 叠加信用事件后，中资高收益地产美元债指数YTM与美债收益率走势背离并非偶然。宏观方面：由于当前全球高收益美元债指数YTM均处于相对低位，且多数与美债收益率走势背离，因此自年初以来，中资地产高收益美元债指数YTM逆风下行。行业方面：在销售维持火爆，拿地面积同比趋于平稳、投资额保持上行的情况下，当前中资地产高收益美元债市场的投资者心态仍保持稳定，坚信地产业至少短期内不会出现规模性风险，这可能是市场未受个别信用事件影响而负面波动的原因。中资地产美元债市场方面：由于1月发行规模依然较大，可能增强了中资房企发行人的短期偿债能力。而市场发行利率的普遍降低，优化了企业的平均融资成本，将有效提高企业防范债务风险的能力。 美债收益率上周大幅上行后又迅速回调，波动率较大。虽然美联储多位官员发声，称此次调整是因为经济向好，短期内联储也不会调整政策，但市场反应剧烈，各美元债指数均出现了大涨大跌，多个高收益债指数也打破1个月以来的下行趋势，于2月26日大幅上行，同时全球股市多数有负面表现，黄金价格也持续走低。在股债双杀的环境下，当前投资者避险情绪可能正在蓄力，至少短期内，作为风险晴雨表的高收益债市场可能会先一步反映投资者情绪，包括中资地产高收益债指数在内的众多高收益美元债指数可能会呈短期上行趋势。对于高收益美元债投资人而言，可能会蒙受部分损失，因此我们建议进行回撤，并继续寻找被错杀的相对优质地产高收益债券；对于中资房企发行人而言，尽管2021年的偿债压力较大，但近期的发行窗口不佳，不确定因素过多，因此我们建议持观望状态，待市场稳定后，寻找机会安排续贷计划。 虽然美债收益率上行速度过快，但给予市场一定时间后，市场会自愈，美债收益率最终会呈现震荡上行趋势，今年依旧是一个“缓抬升”格局。需要注意的是，在经济复苏到一定程度后，美联储势必会调整货币政策，可能会导致高收益美元债的供需力量发生周期性变化，叠加美债收益率震荡上行的预期影响，中资地产高收益债到期收益率在未来可能呈上行趋势。而更关键的是，对于中资房企而言，在续贷能力持续走弱的环境下，中资房企的各项指标包括拿地、投资、销售等，最终都会随之走弱，因为该行业属于资金密集型行业，对融资能力的要求很高，如果国家对地产的调控政策用力过猛，房企的资金链可能比想象中的更容易断链。当前华夏幸福事件暂时是个例，一旦出现更多的星星之火，中资地产高收益美元债市场或将进入严冬。对于投资人来说，这会造成大量损失，且会大幅削弱购债意愿；对于发行人来说，届时可能面临较大的市场募集难度和高额的融资成本。 风险提示：（1）美债收益率大幅波动;（2）行业政策的不确定性;（3）信用事件的负面影响。 正文 1. 2021年以来的市场动态 1.1. 美债收益率变动情况梳理 今年以来，多个期限的美国国债收益率呈上行趋势。2年期、5年期、10年期美债收益率自1月4日起，2周内分别上行1.98Bps、10.04Bps、17.03Bps；接着，美债收益率涨跌互现，1月18日起至春节前夕，2年期、5年期、10年期美债收益率涨跌情况分别-2.39Bps、1.25Bps、7.97Bps。而自2月11日以来，美债收益率再次大幅上行，分别涨1.79Bps、26.87Bps、24.17Bps 尽管在2月26日当天，2年期、5年期、10年期美债收益率分别大幅下行4.5Bps、8.85Bps、11.5Bps。但今年以来，美债收益率整体呈上行趋势，且超市场预期。 1.2. 华夏幸福事件重要时间点梳理 根据克而瑞2020年中国房地产企业销售排行榜，华夏幸福操盘金额达949亿元人民币，位列全国第37名，操盘面积达502.1万平方米，位列全国第42名。但年初以来，华夏幸福多只美元债到期收益率大幅上行，引起市场关注，多家评级机构迅速做出反应： 2月26日，华夏幸福通过境外子公司华夏幸福（开曼）投资有限公司发布公告。在公告中，该公司重申其打算履行债务义务，但需要时间来处理短期流动性问题，公司正在制定总体方案。截至公告日，该公司尚未偿还CHFOTN 8 5/8 02/28/21金额为5.3亿的美元债。 2月27日，华夏幸福发布《华夏幸福基业股份有限公司关于下属子公司部分债务未能如期偿还的公告》，公告中已明确，当前公司累计未能如期偿还债务本息合计110.54亿元。 根据彭博，华夏幸福2月28日到期的美元债已构成违约，引发交叉违约，当前公司存量美元债共45.6亿美元。 1.3. 高收益美元债指数YTM变动情况梳理 年初至今，亚洲美元债与中资美元债各高收益债指数到期收益率的波动情况大致可分为2个阶段和1个交易日。1月4日至1月15日，Markit亚洲高收益美元债指数到期收益率、Markit中资高收益美元债指数到期收益率、Markit中资地产高收益美元债指数到期收益率分别上行18.7Bps、42.05Bps、61.03Bps；1月15日至2月25日，Markit亚洲高收益美元债指数到期收益率、Markit中资高收益美元债指数到期收益率、Markit中资地产高收益美元债指数到期收益率分别下行45.5Bps、57.66Bps、70.41Bps，与美债收益率波动完全相反。而在2月26日当天，三个指数均大幅上行。值得关注的是，2月25日当天的收盘到期收益率，为三指数自年初以来的最低数值。 综上，可以发现，在2021年的头2周，亚洲、中资以及中资地产高收益美元债指数到期收益率随美债收益率上行而逐步上行。但在1月15日到达今年以来最高点后，高收益债指数到期收益率逆风下行，与美债收益率大幅上行的趋势背离，直到2月26日才有所上行。自1月15日以来，三个指数与10年期美债收益率的信用利差分别收窄69.1Bps、81.42Bps、91.99Bps。 1.4. 疑点 历史上中资高收益美元债指数到期收益率在较多时间会随美债收益率波动而同向波动，而在当前美债收益率大幅上行的背景下，中资高收益美元债指数与中资高收益地产美元债指数到期收益率依然反向波动。 历史上也曾发生过多起中资地产负面事件，对照2014年12月的佳兆业违约事件与2020年9月的恒大负面事件可以发现，中资地产高收益美元债指数到期收益率会因负面信用事件而有所上行，信用利差会走阔。而华夏幸福作为中资TOP50房企，信用事件却并未引起中资地产高收益美元债市场负面波动。 2.中资地产高收益美元债指数YTM走势是偶然还是必然？ 我们认为，这并非偶然。主要可从以下几个方面来解释该现象。 2.1. 宏观方面 由于2020年新冠疫情影响，全球当前仍处于超低利率、甚至负利率环境，投资人追求正收益的倾向虽然边际上伴随通胀预期上行而有所减弱，但驱动力仍然充足。而理论上由于投资组合再平衡效应(Portfolio rebalance effect)的存在，当前风险溢价仍处于下行趋势当中。投资者需要在低收益环境下筛选出违约风险低、收益相对较高的投资产品。 今年以来，疫苗初见成效，确诊病例有一定减少，美国的基本面也逐渐好转。在经济预期向好的驱动下，投资人的风险偏好有所提升。受投资人行为影响，美国高收益债需求有增无减，导致其到期收益率整体趋势下行，并屡创历史新低。美国时间2月8日，彭博巴克莱美国高收益公司债指数最差收益率（yield to worst，YTW）首次跌破4%，而后一直于低位徘徊，直到上周才开始有明显抬升。 我们认为，由于当前全球高收益美元债指数YTM均处于相对低位，且多数与美债收益率走势背离，因此自年初以来，中资地产高收益美元债指数YTM逆风下行。 2.2. 行业方面 近年以来，国家出台多项政策规范地产行业。在“房住不炒”的主基调下，行业环境受到负面冲击。但仅从2020年数据来看，房地产行业经营情况向好，多项数据均呈上升趋势，可能为当前房地产行业抵御风险提供了有力支撑。 （1）销售数据：从年度销售数据来看，2020年房地产行业增速加快，商品房销售额同比增长8.7%，略高于去年同比数值（6.5%），商品房销售面积同比增长2.6%，而去年同比略微下行0.1%。从月度销售数据来看，年初至7月份，商品房销售额与商品房销售面积累计同比持续下行，而受国内疫情影响，2月份两项数据同比分别大幅下行35.9%和39.9%，但后续月份数据同比下行速度持续放缓；2020年8月份以来，两项数据的累计同比加速上行，奠定了2020年销售端较好的局面。更重要的是，从房企销售TOP100年度数据来看，2020年较前一年的房企销售金额同比增长13.25%，销售面积同比增加10.75%，均高于整个行业销售数据，证明行业头部效应正在加强。而在境外发行地产美元债的发行主体多为资质优良、销售实力强劲的房企，其境内评级多具有AAA、AA+级，因此受到冲击的可能性更小。按上述趋势，2021年的地产销售或将进一步维持，而拥有更多融资渠道的头部房企的销售增长可能更为突出。 （2）投资完成额数据：从年度数据看，2020年地产业增速稍减，全年累计投资141442.95亿元，同比增长7%，略低于去年增速（9.9%）。从月度数据看，房地产开发投资完成额也出于先抑后扬的态势。5月份以前，房地产开发投资完成额累计同比均下行，但下行速度也逐渐放缓，6月份以来，该数据累计同比由负转正。尽管与往年数据比较，该年度房地产开发投资完成额增速放缓，但同比依然为正，证明房地产行业投资仍处于向上发展姿态。按上述趋势，2021年房企的开发投资完成额同比仍将为正，但增速可能进一步收缩。 （3）拿地数据：从年度数据看，2020年购置土地面积同比下行1.1%，较2019年同比数据（-11.4%）来看，拿地面积减速大幅降低。从月度数据来看，2020年各月份购置土地面积累计同比均有所下行，但下行速度整体低于2019年。从数据上看，房企的拿地能力正趋于稳定，尤其是在土地购置费2020年同比仍上行6.7%的情况下。按上述趋势，2021年房企拿地量可能有限下行，或小幅上行，这为地产业进一步发展提供续航能力。 综上，我们认为，在销售维持火爆，拿地面积同比趋于平稳、投资额保持上行的情况下，当前中资地产高收益美元债市场的投资者心态仍保持稳定，坚信地产业至少短期内不会出现规模性风险，这可能是市场未受个别信用事件影响而负面波动的原因。 2.3. 中资地产美元债市场方面 在国家政策的引导下，境内外融资环境持续恶化。从境外视角看，近年以来，发改委几乎未新增中资房企的境外债额度批复，这意味着境外发行主体无法新增外债，仅能通过借新还旧模式偿还到期债券，致使整个中资美元债市场净融资量有所下行。虽然中资地产美元债市场也受到政策冲击，但1月融资的量和支数均保持较高水准。2021年1月，中资地产美元债发行量达146.02亿，其中高收益债总金额占比80.33%。此外，虽然今年1月中资地产美元债的发行量较去年1月少发23.65亿美元，但整体融资成本有所下行，2020年1月中资地产整体、高收益级、投资级美元债平均票面利率为8.57%、9.31%、4.55%，而今年1月分别为7.35%、7.94%、3.21%，融资成本较去年分别下行122Bps、137Bps、134Bps，这意味着中资房企今年以更低的成本进行融资。 根据上述情况可知，1月发行规模依然较大，这可能增强了中资房企发行人的短期偿债能力，因此短期内可能不容易出现风险。而市场发行利率的普遍降低，优化了企业的平均融资成本，将有效提高企业防范债务风险的能力。 3. 对于中资地产高收益美元债市场而言，是风险还是机遇？ 我们认为：风险大于机遇。 3.1. 短期判断 美债收益率上周大幅上行后又迅速回调，波动率较大。虽然美联储多位官员发声，称此次调整是因为经济向好，短期内联储也不会调整政策，但市场反应剧烈，各美元债指数均出现了大涨大跌，多个高收益债指数也打破1个月以来的下行趋势，于2月26日大幅上行，同时全球股市多数有负面表现，黄金价格也持续走低。在股债双杀的环境下，当前投资者避险情绪可能正在蓄力，至少短期内，作为风险晴雨表的高收益债市场可能会先一步反映投资者情绪，包括中资地产高收益债指数在内的众多高收益美元债指数可能会呈短期上行趋势。 对于高收益美元债投资人而言，可能会蒙受部分损失，因此我们建议进行回撤，并继续寻找被错杀的相对优质地产高收益债券；对于中资房企发行人而言，尽管2021年的偿债压力较大，但近期的发行窗口不佳，不确定因素过多，因此我们建议持观望状态，待市场稳定后，寻找机会安排续贷计划。 3.2. 中长期判断 短期来看，欧洲疫情受近日封锁措施稍显缓和，经济数据均显示出一定的恢复节奏；另一方面，欧洲央行短期下调经济活动前景，维持目前超宽松水平，并表示对欧元汇率以及通胀前景密切关注；综合来看，考虑到市场对汇率风险的担忧，对欧元、英镑短期内走势保持中性；中长期来看，基本面趋势上美强欧弱的格局虽然趋向模糊，但欧元区层面上财政难发力问题，相比较于美日仍将桎梏住欧洲货币、财政同时发力的潜在利好，强势英镑、欧元在中长期路径上或伴随联储货币政策趋紧而呈现周期性贬值趋向。虽然美债收益率上行速度过快，但给予市场一定时间后，市场会自愈，美债收益率最终会呈现震荡上行趋势，今年依旧是一个“缓抬升”格局。需要注意的是，在经济复苏到一定程度后，美联储势必会调整货币政策，可能会导致高收益美元债的供需力量发生周期性变化，叠加美债收益率震荡上行的预期影响，中资地产高收益债到期收益率在未来可能呈上行趋势。 而更关键的是，对于中资房企而言，在续贷能力持续走弱的环境下，中资房企的各项指标包括拿地、投资、销售等，最终都会随之走弱，因为该行业属于资金密集型行业，对融资能力的要求很高，如果国家对地产的调控政策用力过猛，房企的资金链可能比想象中的更容易断链。当前华夏幸福事件暂时是个例，一旦出现更多的星星之火，中资地产高收益美元债市场或将进入严冬。对于投资人来说，这会造成大量损失，且会大幅削弱购债意愿；对于发行人来说，届时可能面临较大的市场募集难度和高额的融资成本。 总的来说，虽然自年初以来，中资地产高收益美元债指数YTM有所下行，且行业指标和境外债券市场融资情况尚可，但在未来，该市场或将有负面变动。 4. 风险提示 （1）美债收益率大幅波动; （2）行业政策的不确定性； （3）信用事件的负面影响 相关报告 ★“真知”系列★ 美债10Y面临调整的三个原因？ 通胀预期是如何形成的？ 美债升破1%之后：回溯及展望 解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑 新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？ 如何思考美国通胀未来的变化？ 欧元债券能否挽救欧洲经济？ 如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？ 人民币破7，重返6时代，我们怎么看？ 德国是否还希望为欧洲一体化买单？ 通缩来了，通胀还会远吗？ 英国负利率政策指日可待吗？ 美国就业数据历史性恶化，何时复苏？ 谁给你的勇气继续发债，MMT吗？ 人民币仍然具备吸引力吗？ 美国二季度GDP将走向何处？ 追加的五千亿美元是解药还是毒药？ 美国2万亿来了，我们怎么解读？ 为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？ 联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？ 股债涨跌同疫情关系究竟几何？ 联储应急降息50BPs,浅谈救火车“鸣笛效应”的启示 最危急时刻！这次疫情把我们引向何方？ 如何看待当前的黄金及美元走势？ 免责声明