安信证券-网易有道：在线精品课正价付费人次连续5个季度，单季现金流转正-210304

　　在线精品课+智能硬件齐发力，网易有道2020年净收入31.68亿元（+142.7%）：随着在线教育业务快速增长以及智能硬件增速大幅的提升，2020年全年净收入31.68亿元，较2019年增长142.7%。从具体业务来看，学习服务/学习产品/在线营销业务净收入分别为21.55/5.4/4.73亿元，同比增长207.9%/255.1%/4.4%。公司学习服务和产品营收占比达到80%以上，在线教育公司属性以及依托工具词典实现特有流量引流逐步显现。且公司毛利率持续优化、2020年达到45.91%（2019年为28.4%）。
　　2020年销售费用率85.15%，亏损扩大、达到17.53亿元：由于2020年公司大幅进行品牌动作，2020年全年网易有道销售费用27亿元（2019年为6.23亿元），在寒暑期报课的关键月份，常驻教育行业移动广告投放量前三。2020年销售费用率达到85.15%。2020年净亏损为17.53亿元，同比下降174.99%，2019年则为亏损6.02亿元。其中2020Q4销售费用率有所回落、为72.71%，主要系2020Q3为暑期投放季，销售费用提升明显。
　　k12业务成为增长动力最强、营收占比逐步提升，k12正价付费人次连续5个季度增长300%以上，现金流实现转正：在“聚焦中学”+明星课程战略下，2020年K12正价课付费人次强劲增长，实现163.96万人次（+357.0%）。量价齐升态势下，营收连续七个季度实现增长，2020Q4单季亏损收窄。在线大班赛道持续高增长，有道精品课K12业务Q4销售额7.67亿元（+354.5%），且学习服务收入占比提升以及规模效应带来毛利率提升。K12人数占整个有道精品课逐步提升、占比达到80%，k12正价付费人次连续5个季度增长300%以上，2020Q4有道精品课k12正价课付费人次65.92万人，且公司2020Q4现金流实现转正。
　　在线赛道竞争激烈、营销费用提升明显，“烧钱模式”下资金成为重要壁垒：在线教育机构以低价课、免费课等形式抢占市场，行业内实施“烧钱获客”，目前在线教育公司营销费用增长明显，特别是在寒暑假招生季度增长更甚。从部分上市公司的财报看，部分公司销售费用率可达到100%以上、行业整体上升明显、获客成本提升。除此之外，在线教育公司将费用投入到研发费用中。“烧钱”模式下使得在线教育公司资金和现金流压力大，上市公司筹备资金、一级市场加速融资特征显现。随着在线教育赛道竞争加速，后续需关注资金、现金流、营收增速以及付费人数等核心运营指标。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策不达预期