国海证券-中望软件-688083-深度报告：国产CAD领导者，优质赛道的稀缺标的-210302

　　中望软件(688083)
　　国产 CAD 领导者。 中望软件是国内 CAD 领导者， 深耕 CAD 二十余年，目前拥有 ZWCAD（2D CAD）、 ZW3D（3D CAD/CAM 一体化）、ZWSim-EM（CAE）三类产品，构建了 CAD/CAM/CAE 为主的产品矩阵，实现了工业设计、工业制造、仿真分析、建筑设计等关键领域的全覆盖，产品广泛的应用于工业制造、建筑、教育领域。目前公司产品覆盖了全球 90 多个国家，正版用户超过 90 万。 2015 年以来公司业绩呈加速增长的趋势， 2020 年受疫情影响下公司实现营收 4.59 亿元，同比增长 27.2%，海外收入占比 20%，体现公司市场竞争力。
　　 CAD 技术壁垒高，行业小而美，海外产品垄断国内市场。 CAD 是基础性的研发设计工具， 技术壁垒高， 是工业软件体系重要组成部分，广泛用于建筑、机械、汽车、航空等工业领域。 CAx（CAD/CAE/CAM）行业小而美， 2018 年中国 CAx 市场规模约 48.1 亿元， 但市场主要由海外占据： 在 2D CAD 领域， Autodesk 垄断 2D 市场， 但其领先性主要在于先发优势导致的客户数量与粘性产生的用户生态，国产厂商通过自研突破难度不高；在 3D CAD 领域，达索、西门子优势明显，国内产品差距明显，仅在非高端领域基本可用。
　　公司三大核心竞争优势： 技术、生态、性价比。 1）技术： CAD 内核全称几何建模内核，是 CAD 软件的核心基础， 公司是国内少有的拥有自主可控内核的 CAD 软件厂商，关键技术国内领先； 2）生态： 面向不同应用领域二次开发生态是优秀 CAD 软件必备， 公司与国内外数百家二次开发合作伙伴开展合作，二次开发应用软件数量已经达到 230 个，CAD 产品二次开发生态国内最强，实现了广泛的下游应用； 3）性价比：海外头部厂商定价较贵，公司拥有天生的地缘优势和成本优势， 同时采用永久授权模式，使得公司高性价比高， 助立公司市场份额提升。
　　智能制造+国产化+正版化， CAD 龙头乘风起。 我们认为公司成长性来自三个方面： 1）智能制造：智能制造推动我国制造业向高端转型， 工业软件地位重要，我国 CAD 市场规模将随着工业体系升级快速扩大； 2）国产化：外部环境倒逼国内关键产品国产化， 国家政策支持工业软件国产替代， 中望 CAD 国内领先，国产替代核心受益； 3）正版化：国内知识产权保护不断加强，软件正版化和云化趋势下，盗版软件将向正版转化， CAD 潜在市场规模将得到释放。 4）公司积极推动平台产品内核升级、 产品应用领域拓展与 CAx 一体化， 通过技术深化和产品拓展，我们认为公司竞争力将持续提升。
　　盈利预测与估值：合理估值区间 199-265 亿元。 公司是国产 CAD 领导者，拥有技术、生态、性价比三大竞争优势，随着我国智能制造推进，以及工业软件国产化和正版化， CAD 行业将快速发展，公司核心受益。我们预计，公司 2021-2023 年营收分别为 6.62 亿元、 9.44 亿元、 13.27亿元，归母净利润分别为 1.88 亿元、 2.76 亿元、 4.01 亿元。考虑到公司仍处于早期提升产品能力高研发投入阶段，以及国内外销售渠道拓展阶段，公司更适用 PS 估值。综合考虑可比公司估值与公司情况，我们认为对应 2021 年营收公司合理 PS 区间为 30-40 倍，合理市值区间为199-265 亿元，对应公司上市后 6194.39 万股总股本，合理股价区间为321-427 元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示： 1）国内 CAD 行业发展与国产化进程不及预期的风险； 2）CAD 市场竞争加剧的风险； 3）公司 CAD 产品研发不及预期的风险； 4）募投项目建设进度不及预期的风险； 5）公司业绩不及预期的风险； 6）系统性风险。