天风证券-互联网传媒-极光：Saas估值持续提升，容联云上市催化-210302

　　事件： 2 月 9 日容联云（ RAAS）首次公开发行 2,000 万股美国存托股票（“ADS”），每股定价为 16 美元，每股美国存托凭证对应 2 股 A 类普通股。A 股超额配售选择权行使前，本次发行募集总额预计为 3.2 亿美元。容联云于 2 月 9 日开盘即触及熔断，截至收盘报 48 美元，涨幅达 200%，市值超76 亿美元。容联云此次募集资金 30%用于改进/升级现有解决方案、开发新方案； 30%用于技术研发，尤其是视频与人工智能技术； 30%用于选择性的战略投资与收购；剩余约 10%作为营运资金，用于一般开销。
　　容联云 2019 年、 2020 年前三季度营收分别为 4.26 亿元/5.09 亿元，同比增长 29.74%/19.48%。主要收入来源于三类 SaaS 服务： 1） CPaaS（通信服务平台）。该业务下短信和语音服务为主要营收来源。 2） Cloud-base CC（云呼叫中心）。该业务含订阅制和项目制两种收费模式。 3） Cloud-base UC&C（云统一通信与协作）。该业务包含即时通信 IM、视频会议、电话会议、直播等服务。 20 前三季度三项业务营收占比分别为 53.05%/30.26%/16.11%。Could-base CC 毛利率水平最高， 2019 年达 57.89%，趋势稳定。 Cloud-baseUC&C 毛利率 2019 达 53.9%，同比提升 10.09pct。 Cpaas 及其他服务毛利率水平相对前两者较低， 2019 年分别为 28.64%及 19.99%。
　　Saas 海外上市公司估值持续提升，具有毛利率高，潜在用户市场大等特点，目前板块估值已达 20x PS。 2019 年中国 SaaS 市场规模达 194.8 亿元，其中 CRM SaaS 市场规模达 36.9 亿元，约占通用型 SaaS 市场 24.8%，营销 SaaS作为 CRM SaaS 的重要分支，发展潜力不容小觑。中国营销 SaaS 行业起步较晚，相较国外，还未形成清晰市场格局。 另一方面，消费互联网向产业互联网转型，进一步释放营销 SaaS 市场需求潜力，迎来发展的黄金时期。
　　 极光（ JG）成立于 2011 年，专注于为开发者提供稳定高效的消息推送、一键认证以及流量变现等服务。 自 2019 第三季度起，公司开始有战略性退出盈利能力较差的精准营销业务。 2021 年 1 月 1 日开始已经彻底剥离精致营销业务，脱变成一家纯 SaaS 业务的一站式移动开发者服务提供商。 SaaS 业务包括 1） 开发者服务，其中包含开发者订阅服务和开发者增值服务，及 2）行业应用。
　　极光营收结构改善、毛利率显著提升。公司 20Q1-Q3 收入 3.66 亿元人民币，同比下降 49.48％；扣非归母净利润-1.36 亿元人民币，同比下降 89.45％，毛利率为 39.95％， 2019 年 Q1-Q3 为 27.15％，提升 12.8pct，主要系 20年极光逐渐剥离精准营销业务所致。 开发者服务和行业应用业务所组成的SaaS 业务毛利率高达 75％，精准营销的毛利润贡献较低。 随 SaaS 服务收入增加，毛利贡献于 20Q3 已达 96%。
　　投资建议： 极光增值服务 Saas 受更多加入极光联盟的 APP 数量驱动设备数量增长，从而推动算法模型优化，同时支持广告显示功能的设备数量增量有利于不同类型广告主数量及广告填充率提升，再通过广告主多样化的扩张和算法持续优化来提升 eCPM。 开发者服务公司推出更多产品包括最新的短视频功能挖掘更多的 APP 付费客户， 提升老客户留存率， 通过产品驱动 ARPU提升极光订阅服务和行业应用的高速增长。 Saas 行业估值持续提升， 容联云上市等进一步催化美股 Saas 类公司关注度， 公司当前 21 年 PS 约为 10.9x，与 Saas 行业平均估值 19.29x 仍有明显差异， 建议关注。
　　风险提示： SaaS 行业竞争加剧，接受度不及预期；客户流失率提高；企业数字化转型不及预期，技术落地不及预期；政策推进不及预期