东吴证券-周大生-002867-全渠道，全地域持续进化的珠宝龙头-210226

　　周大生(002867)
　　投资要点
　　国内镶嵌珠宝头部企业， 加盟模式轻资产快速扩张， 年轻化势在必行：周大生是我国镶嵌珠宝的头部企业， 公司专注于品牌和渠道建设，生产端外包给专业的供应商， 零售端则通过加盟商快速扩张， 以①镶嵌类珠宝为核心， 贡献主要收入和毛利润，②加盟模式下的品牌使用费和管理服务费直接贡献利润，③素金首饰人气引流， 负责帮助公司扩大终端规模。 独创“五大风格”实现全年龄，全风格布局，同时不断拥抱时尚年轻化的趋势，赋予产品更多活力（如设计师合作，艺术类 IP，卡通类 IP以及明星同款等），业务规模扩张迅速， 2019 年实现收入 54.4 亿元， 同比+11.7%， 净利润 9.9 亿元，同比+23%。
　　非婚场景消费兴起，珠宝或迎来发展新机遇： 2020 下半年以来黄金珠宝行业恢复强劲。 随着消费水平的提升和消费观念的进化， 90 后与 00 后消费主力更关注黄金珠宝的消费属性，一方面带来购买场景和佩戴场景多元化，购买频次增加，非婚庆类场景兴起；另一方面在产品端也不再局限于高保值产品，非贵金属类产品的受欢迎程度或将提升。钻石产品在我国低线城市的渗透率仍有提升空间。
　　全渠道、 全地域布局， 终端实际零售额已进入行业前三， 规模优势明显：自 2017 年以来公司进入快速开店周期， 2018/2019 年分别净新增门店651 家/636 家，通过“一二线自营+三四线加盟”实现全国化高密度布局。未来加盟店仍是线下主要拓展方向， 该模式对运营资金要求较低，能够快速将杠杆放大，运营效率提升，我们认为目前正处于黄金珠宝行业下沉市场渗透的发展阶段，加盟模式有助于帮助企业抢占先机。 截至2020 年 Q3，公司总网点数达到 4020 家， 排名行业第一， 其中加盟店3768 家，自营门店 252 家，按照终端实际零售额计算周大生规模排名行业第三，仅次于周大福和老凤祥，未来公司的门店空间有望达到 6000家， 终端零售额或将成为行业第一。
　　线上渠道优势明显，是公司品牌建设的重要端口： 公司对新媒体渠道变革敏感度高， 线上化率居于行业前列， 未来电商或成为公司时尚新品和潮品的重要推广平台，不断强化品牌在年轻一代消费者心中形象。
　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司：①规模优势明显； ②持续享受渠道下沉的市场红利，保持未来 3-5 年 15%-20%高增速；③多种渠道协同发展带来新期待。 公司单店收入基本保持稳定， 未来主要通过不断开新加盟店实现增长， 镶嵌类珠宝，品牌使用费和管理服务费依旧为公司的主要利润来源。 我们预计公司 20-22 年将实现净利润 10.1 /13.3/16.0 亿元， 最新收盘价对应 21 年 PE 18 倍， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 经济景气度下降， 门店拓展和产品受欢迎程度不及预期