平安证券-全球股债双杀——海外宏观周报【公众号研报】-210301

　　平安宏观团队：钟正生/张璐/范城恺 1、 美国经济：通胀抬头，势能仍存。拜登政府1.9万亿美元财政计划落地在即，2月27日获得美国众议院全体表决通过，预计下周法案将在参议院进行表决。15美元/小时的最低工资未能被纳入1.9万亿的一揽子计划，需在参议院单独讨论。美国当周初请失业金人数下降，“保就业”是美国财政和货币政策的共同目标。截至2月20日的一周，美国当周初请失业金人数为73万人，远好于预期的83.8万人，为2020年11月以来的最低水平。2月22日美国财长耶伦表示，美国实际失业率接近10%。1月物价水平已有抬头迹象，在消费信心未来修复、房价高企的背景下，美国未来通胀走高正积聚势能。美国新冠新增确诊降速、以及疫苗接种提速，均有遇到瓶颈的迹象。美国每日新增确诊（中心移动平均）在7万人左右（而未能继续下降），近一周每日疫苗接种数量近维持在150万剂左右，未能突破2月16日的170万剂。 2、 美联储：“鸽声”嘹亮，但未能持续抑制市场恐慌。2月23-24日美联储主席鲍威尔在国会听证会上重申宽松立场，并淡化了对通胀的担忧。其对美债收益率攀升的看法是，市场对美国经济增长的预期升温造成了利率上行；失业率未降至4.3%以下、通胀（以及通胀预期）未达到2%的情况下，美联储不会加息；缩减QE以前，美联储将提前释放大量警告；未能识别到资产价格出现泡沫。鲍威尔讲话暂时对资本市场起到提振作用，然而，2月25日美债收益率以更大幅度跃升、美股受重挫。在经济复苏向好、资产价格攀升、通胀预期走强等背景下，市场对美联储政策“按兵不动”的紧张感和受挫感可能仍会持续。在判断美联储未来政策转向的节奏时，相比关注美联储官员的表态，更应关注美国就业、通胀等经济数据的客观变化。 3、 海外疫情与疫苗跟踪：截至2021年2月26日，全球新冠累计确诊近1.14亿人，近一周全球累计确诊增长2.4%。美国和英国作为疫苗“领跑国”，累计确诊增速分别为1.9%和1.7%。据Bloomberg统计，截至北京时间2月27日，全球已经有103个国家接种了2.31亿剂疫苗，全球平均每天接种617万剂（前值650万剂，有所降速）。日韩疫苗接种处于起步阶段。2月22日英国首相约翰逊公布了英格兰解除封锁的路线图，约翰逊称“可能”在国内使用疫苗护照。 4、 全球资产表现：全球股市——全球市场普跌，A股港股领跌，成长板块更显脆弱。近一周美股道指、标普500和纳指分别跌1.8%、2.4%和4.9%。美股扰动主要发生在2月25日，美债收益率跃升、叠加“散户抱团”席卷重来，均造成市场恐慌。全球债市——美债收益率攀升引市场波动，全球债市走熊引央行关注。2月25日10年期美债收益率急涨，盘中一度涨超1.6%，2月26日收于1.44%。自2月10日以来，10年期TIPS隐含的美国通胀预期已经见顶，但实际利率持续上行，并驱动美债名义利率继续上行。这意味着，近期美债收益率上行可能不能简单归因于通胀预期。正如2月25日多位美联储官员解释的那样，美债收益率上行或许主要反映经济乐观情绪的信号，无需过度担忧。商品市场——油价维持涨势，金银价格下挫。2月25日油价再创新高，WTI原油期货收于63.5美元/桶，布伦特原油收于66.9美元/桶。近半年以来美国原油库存不断下降，非商业多头占比也在下降，可见近期油价上涨的主因在基本面，而非纯粹市场风险偏好与商品周期预期下的投机行为。近期COMEX铜价攀升伴随着非商业多头持仓占比的攀升，做多铜价的投机情绪高涨。外汇市场——欧元走强、英镑兑美元占稳1.4，比特币价格降温。近一周欧元兑美元涨0.51%。近三个月美元指数在89-92区间维持震荡。英镑兑美元自2月19日以来企稳于1.4上方。比特币价格2月26日收于4.6万美元，比上周下跌了1万美元。 风险提示：病毒变异与影响超预期，疫苗效用与推广不及预期，美联储货币政策变化超预期。 一、海外重点跟踪 1 美国经济：通胀抬头，势能仍存 拜登政府1.9万亿财政计划落地在即，但部分细节仍存变数。2月22日，美国众议院预算委员会批准了1.9万亿美元经济救助计划，2月27日获得美国众议院全体表决通过，预计下周法案将在参议院进行表决。但法案推行并非一帆风顺，2月25日参议院独立仲裁员做出裁定，不同意将15美元/小时的最低工资纳入1.9万亿的一揽子计划。这意味着参议院或将单独审议最低工资的修改方案（且需获得2/3票数才能通过），方案能否落地仍存变数。需注意，此前疫情紧急失业补偿计划（PEUC，额外增加300美元/周的失业救济）将于3月14日到期，拜登政府或希望在此前推动1.9万亿计划落地。 当周初请失业金人数下降，“保就业”是美国财政和货币政策的共同目标。截至2月20日的一周，美国当周初请失业金人数为73万人，远好于预期的83.8万人，为2020年11月以来的最低水平，前值由86.1万人修正至84.1万人（图表1）。2月22日，美国财长耶伦表示，判断财政刺激计划成功与否，须看美国失业率是否能快速恢复到疫情前的水平。美国当前失业率为6.3%，疫情前为3.5%，而耶伦还考虑到由于疫情期间400万人退出劳动市场，因此实际失业率接近10%。耶伦讲话或意味着，就业是美国财政计划的最关键目标之一。就业同时也是美联储坚持维持货币宽松的重要基础，因此美国就业恢复进度亦是判断美国货币政策转向的重要依据。 1月物价水平有抬头迹象，在消费信心未来修复、房价高企的背景下，美国未来通胀走高正积聚势能。2月26日公布的美国1月个人消费支出（PCE）物价指数同比为1.45%，为近一年来最高值，并高于预期的1.4%和前值1.3%（图表2）；1月核心PCE同比1.53%，略高于PCE同比，反映美国整体通胀水平已经出现（略超预期的）上升迹象。2月26日公布的2月密歇根大学消费者信心指数终值为76.8，略高于76.2的初值，但环比仍然走低，且显著低于疫情前水平（图表3）。2月23日公布的2020年12月美国标准普尔/CS10个大中城市房价指数月同比为9.8%，2020年6月以来该指数同比增速大幅上升（图表4）。未来消费信心的修复、房价高企后的财富效应以及对房屋资产配置需求的抑制，均可能促进消费需求、抬升物价水平。我们在前期报告《2021年美国通胀前瞻：三个角度》指出，美国财政刺激下居民收入得到保障，具备较强消费实力，未来随着疫情受控、出行解禁，美国消费有望迎来更明显的反弹。但需要注意，疫情是否会使美国居民消费信心受到深刻而持久的打击，继而消费意愿不足、通胀上行速度受抑，目前仍不确定。 美国新增确诊降速、以及疫苗接种提速，均有遇到瓶颈的迹象。截至2月27日，美国每日新增确诊新冠（中心移动平均）已经连续2周处于7万人左右，未能保持2周前的快速下降趋势，虽然已经比1月份高点26万人下降了七成（图表5）。疫苗接种方面，截至2月25日，美国每百人疫苗接种数达20.4人，不过近一周每日疫苗接种数量维持在150万剂左右，未能突破2月16日的170万剂，或意味着当前美国疫苗接种能力已接近阶段性上限（图表6）。不过，2月26日强生公司宣布，其新冠疫苗被美国食药监局（FDA）专家组VRBPAC一致建议授予紧急使用授权（EUA），意味着美国或很快引来第三种获批使用的疫苗。值得注意的是，强生疫苗是“单剂”疫苗，若投入使用，有望进一步加快美国“群体免疫”步伐。 2 美联储：“鸽声”嘹亮，但未能持续抑制市场恐慌 2月23-24日美联储主席鲍威尔在国会听证会上重申宽松立场，并淡化了对通胀的担忧。其讲话包含的重要信息有：1）强调经济复苏的不确定性（就业恢复和通胀能否达到目标等），整体态度偏鸽；2）对美债收益率攀升的看法是，目前通胀并无实质改变，市场对经济增长的预期升温造成利率上行，体现投资者对美国经济更有信心；3）提到更具体的政策转向条件与方式，表示在失业率未降至4.3%以下、通胀未达到2.0%、通胀预期未超过2%的情况下，美联储不会加息，而在缩减QE以前，美联储要看到更多的进展、且将提前释放大量警告；4）仍然“漠视”资产价格，其承认美联储政策与资产价格上涨有关系，但表示助长价格的“因素很多”、目前未能识别到资产价格出现泡沫；5）表示正“仔细研究”美联储是否应当发行数字美元。 近三周美联储仍在扩表、连创历史新高，最新总资产规模已达7.64万亿美元（图表7）。我们测算，2020年美国联邦政府经常性开支中的利息支出占当年名义GDP的比重为2.66%，在美联储大幅扩表背景下，利息支出占比反而下降，主要原因就在于美国国债利率的大幅走低（图表8）。据此推断，美国政府对于美债收益率攀升后造成政府偿债压力的担忧可能有限。这又意味着，美联储对美债收益率攀升的干预意愿一定程度上是有局限的。 如何看待美联储表达对资本市场的影响、以及美联储真实政策意图？鲍威尔讲话暂时对资本市场起到提振作用，美股、美债、黄金、白银等价格均出现反弹。然而，2月25日美债收益率以更大幅度跃升、美股受重挫，资本市场再度陷入恐慌。我们在前期报告《悲观的不是美联储，是市场》中指出，虽然美联储已经非常努力地“安抚”市场，但在经济复苏向好、资产价格攀升、通胀预期走强等背景下，市场对美联储政策“按兵不动”的紧张感和受挫感可能仍会持续。这一判断在近期的资本市场表现中得以印证。我们认为，在判断美联储未来政策转向的节奏时，相比关注美联储官员的表态，更应关注美国就业、通胀等经济数据的客观变化。 3 海外疫情与疫苗跟踪 截至2021年2月26日，全球新冠累计确诊近1.14亿人，近一周全球累计确诊增长2.4%，前值2.3%。截至2月26日的一周里，累计确诊增长最明显的国家是马来西亚（6.5%，前值7.6%）、加纳（4.3%，前值6.5%）和法国（4.2%，前值3.9%），而越南累计确诊降速明显（2.7%，前值10.3%）。美国和英国作为疫苗接种“领跑国”，累计确诊增速分别为1.9%和1.7%，疫苗接种效果正在显现（图表9）。 据Bloomberg统计，截至北京时间2月27日，全球已经有103个国家接种了2.31亿剂疫苗，全球平均每天接种617万剂（前值650万剂，有所降速）。其中，美国已经注射超过7000万剂疫苗，欧盟累积超过3000万剂。从每百人接种数看，以色列（87.92）、阿联酋（55.2）和英国（29.81）领先全球，美国、欧盟的这一数字分别为21.2、7.04，日韩疫苗接种处于起步阶段（图表10）。 2月22日英国首相约翰逊公布了英格兰解除封锁的路线图，将令一些企业一直关停至夏季，并称有必要保持谨慎，以确保“通往自由的单行道”不会出现逆转。封锁放宽拟于两周之后分四个阶段实施，每个阶段至少持续五周，先是学校重新开放。最早6月21日将进入最后一个阶段，届时多数限制措施将被解除。约翰逊称“可能”在国内使用疫苗护照。 二、全球资产表现 1 全球股市——全球市场普跌，A股港股领跌，成长板块更显脆弱 近一周（截至2月26日）全球股市普跌，主要市场中仅东盟40指数涨0.2%，其余均出现不同程度的回撤。其中，A股和港股回调力度最大，中国创业板指、沪深300以及中国香港恒指分别跌11.3%、7.6%和5.4%。值得注意的是，创业板指在大幅下跌后，2021年以来指数增长已经转负。除创业板指外，其余股指今年以来仍保持正收益，其中亚洲市场表现最强，中国香港恒指（6.4%）、日经（5.5%）和韩国综指（4.9%）表现名列前茅（图表11）。 美股方面，近一周道指、标普500和纳指分别跌1.8%、2.4%和4.9%。美股扰动主要发生在2月25日，美债收益率跃升、叠加“散户抱团”席卷重来，均造成市场恐慌（图表12）。2月25日，GameStop股价进一步冲高，引发纽交所一系列交易暂停，并带动散户投资者支持的所谓“网红股”意外反弹。2月25-26日，标普500波动率指数（VIX）自1月末的散户抱团事件发生以来再度显著上升（图表13）。近期美股风格切换值得关注：一方面是成长板块的高估值属性使其在美债利率攀升之际更显脆弱，另一方面不要忘记拜登上台与“蓝色浪潮”掣肘美股科技股的预期仍可能有所发酵，目前，拜登政府主要忙于推动1.9万亿财政刺激计划落地，暂时没有出台有关加税、反垄断的政策。 香港特区政府宣布上调印花税，美股下调“类印花税”。2月24日，中国香港特区政府宣布，为增加特区政府收入，计划上调股票印花税税率，由目前买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。2月25日，香港政府财经事务及库务局表示，上调股票印花税将于8月1日实施，政府并无其他方案。美国证券交易委员会（SEC）公告，自交收日2月25日起，美国证监会规费（仅卖出订单收取）收费标准将由0.00221%降至0.00051%。 2 全球债市——美债收益率攀升令市场波动，全球债市走熊引央行关注 2月25日，10年期美债收益率急涨，盘中一度涨超1.6%，收于1.54%，2月26日恢复于1.44%（图表14）。近两周，美债收益率持续上行并引发美股震荡，市场观点多数认为这一现象归咎于通胀预期走强，以及市场对于美联储政策过早调整有所担忧。但从数据上来看，自2月10日以来，10年期TIPS隐含的美国通胀预期已经见顶，但实际利率持续上行，并驱动美债名义利率继续上行（图表15）。这意味着，近期美债收益率上行可能不能简单归因于通胀预期。正如2月25日多位美联储官员解释的那样，美债收益率上行或许主要反映经济乐观情绪的信号，无需过度担忧。 近一周，全球10年国债收益率再度集体走高（图表16），全球主权债遭遇抛售显现已持续两周。其中，意大利债利率领涨（18bp），中债收益率涨幅最小（2bp）。自2020年11月以来，中美国债利差不断收窄（图表17）。除美联储外，近期全球债市震荡已经引发多国央行关注：1）澳大利亚联储“身先士卒”，宣布将增加购买30亿澳元2023年和2024年到期的国债。2）韩国央行承诺6月底之前增购63亿美元的新债券。3）欧洲央行正在监控债券收益率，有官员呼吁PEPP项目购债提速，但尚未采取实际行动。4）英国央行官员警告，不要在缓和物价涨幅方面“过于自满”。 3 商品市场——油价维持涨势，金银价格下挫 近一周油价维持涨势，黄金白银价格下挫，铜价整周来看走平（图表18）。2月25日，油价再创新高，WTI原油期货（连续）收于63.5美元/桶，布伦特原油期货（连续）收于66.9美元/桶。近半年来，美国原油库存不断下降（图表19），而非商业多头占比却在减少（图表20）。据此我们认为，近期原油价格上涨的主因在基本面，而非市场风险偏好与商品周期预期下的投机行为。与之形成对比的是铜价，近期COMEX铜价攀升伴随着非商业多头持仓占比的攀升，做多铜价的投机情绪高涨，亦对铜价上涨有推波助澜的作用（图表21）。 我们在此前报告中提示，需注意石油供给侧调整对油价的抑制作用。2月24日路透社报道，有OPEC+官员表示，市场需要更多石油来给价格降温，4月每日增加50万桶是一个选择。沙特阿拉伯自愿减产100万桶/日的计划将于下月结束，未来有可能停止减产。美国政府预计，3月页岩油产量将下降约7.8万桶/日，至750万桶/日，年产量预计也将下降。 4 外汇市场——欧元走强、英镑兑美元占稳1.4，比特币价格降温 近一周，欧元兑美元涨0.51%，瑞郎、新西兰元和日元兑美元分别跌0.85%、0.77%和0.76%（图表22）。近三个月美元指数在89-92区间维持震荡（图表23）。在1月24日报告《悲观的不是美联储，是市场》中，我们判断美元将进入一段时期的盘整，需要新的触发因素来寻找方向，或者说市场对美元估值是存在较大分歧的。近一周英镑兑美元小幅上涨0.09%，但自2月19日以来企稳于1.4上方，创2018年4月以来新高（图表24）。英国疫情防控和疫苗推广领跑欧洲，是市场对英镑保持信心的重要原因。比特币价格在2月19日触顶回落，2月26日收于4.6万美元，比上周下跌了1万美元（图表25）。2月22日，美国财长耶伦表示，比特币经常被用于非法融资，其应用效率低下，比特币具有高度投机性，投资者应该当心。 海外市场跟踪系列 股债轮动与板块轮动初现——海外宏观周报 三大交易齐蓄力，全球市场迎“新春”——海外市场跟踪（第4期） “拜登交易”具体在交易什么？——海外市场跟踪（第3期） 悲观的不是美联储，是市场——海外宏观周报 拜登需要面对一个怎样的美国？——海外宏观周报 美元仍然有些美——海外市场跟踪（第2期） 美股相对于美债的高性价比是如何造就的？——海外市场跟踪（第1期） 免责声明 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 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