西南证券-中顺洁柔-002511-业绩表现亮眼，渠道和品类结构持续优化-210228

　　中顺洁柔(002511)
　　事件：公司发布2020年业绩快报，2020年公司实现营收为78.5亿元，同比增长18.3%；归母净利润为9亿元，同比增长49.8%；净利率达到11.5%，同比增长2.4pp。业绩表现亮眼，经营质量优异。
　　四季度收入提速，净利率维持较高水平。根据测算，公司Q4单季度营收为23亿元，同比增长26.4%；归母净利润为2.3亿元，同比增长40.4%。四季度公司收入维持高增，环比增速加快，公司凭借强大品牌力与丰富的产品矩阵，线上线下运作良好，竞争实力突出。尽管年末原材料市场价格上行，但公司依靠较多的原料库存，成本控制效果良好，Q4净利率约为10.2%，仍保持较高水平。
　　产品结构优化，盈利能力持续提升。2020年公司持续调整产品结构，加速推广Face、Lotion和自然木等重点品和高毛利产品。同时，在疫情影响下，消费者卫生护理需求提升，公司迅速适应市场消费趋势，不断丰富产品矩阵，推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品，有效提升品牌效应，并形成公司新的利润增长点。公司前三季度毛利率达到46.6%，同比提升8.3pp。Q1-Q3单季度毛利率分别为45.1%/47.8%/46.7%，单季度毛利率维持高位，盈利能力大幅增强。在毛利率大幅增长支撑下，前三季度净利率也大幅提升，达到12.1%（+3pp）。
　　市场开拓力度加大，经营质量保持优异。2020年前三季度公司整体费用率为31.5%，同比增长4.7pp。其中销售费率为24.2%，同比提升4.6pp，主要系公司持续增加市场投入，加大电商、新零售等渠道开拓。管理费率为5.1%，同比增长0.8pp，主要是本报告期股份支付产生的费用、职工薪酬、折旧摊销费用增加。公司继续提高自主创新能力，推出个人护理新品类并不断改良生产工艺，研发费率为2.5%，与去年同期持平。因本报告期银行利息费用减少及汇兑收益增加，公司财务费率下降0.7pp至-0.2%。
　　多渠道齐头并进，电商表现尤为亮眼。公司GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进，2020年疫情影响下传统渠道客流减少，消费者消费习惯向线上转变，公司抓住机会加大线上投入，除了传统电商天猫、淘宝、京东、拼多多等大平台外，公司还在KA系统卖场的O2O业务，线下600万家小店的新零售，传统GT的社区电商，社群团购，商消办公平台，母婴渠道平台都成立了专责人员，线上渠道快速增长，收入占比达到30%+，贡献重要增强。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.84元、1.01元，对应PE分别为31倍、25倍、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端产品销售低于预期的风险。