国泰君安-圣农发展-002299-【国君农业】公司深度:圣农发展——站在B端风口的B端龙头【公众号研报】-210225

　　本报告导读 我们认为，公司B端龙头企业地位稳固，供应链优势突出，在餐饮连锁化与食品工业化高速发展背景下，公司B端有望超预期增长。 核心观点 维持“增持”。我们维持公司2020-2022年EPS为1.8元、1.87元、2.08元，维持目标价39.28元/股，对应公司2021年21倍PE。 供应链优势助推公司B端有望实现超预期增长。2020年圣农B端销售收入约42亿，未来我们预计B端复合增速为每年15%-20%。增速来源方面，公司端：圣农作为稀缺的全产业链供应商与长达27年的B端种子选手，凭借高质量产品和明显的渠道优势，成为餐饮企业专业的中央厨房；行业端：在餐饮连锁化和食品工业化背景下，后端供应链的效率不断提升。 公司供应链优势显著。上游养殖端实现育种突破，全产业链模式下，产能维持高效扩张；下游与KA客户绑定，提高了整体供应链效率。产品端，公司为客户提供高性价比的产品，公司全产业链一体化的闭环管理，有效保障食品安全的同时，降低了生产成本；并且公司不断加大研发力度，生转熟率提升，良好的产品策略提升公司利润率。渠道端：高质优价，渠道不断优化。公司拥有麦当劳、肯德基等KA客户，为公司贡献稳定的收入及盈利增长，此外公司不断拓宽客户，在全国储备大量核心客户，实现公司长期增长。 抢占赛道红利，把握B端发展机遇。由于城镇化水平提升与消费观念的转变，我国鸡肉人均消费占比逐步抬升，市场发展空间较大。此外，餐饮企业规模扩张与产业政策推动了餐饮企业连锁化和食品工业化发展，对后端供应链的效率提升提出了更高的要求。 风险提示 产品价格波动风险，原材料价格波动风险，疾病风险等。 正文 1 把握B端风口，抢占黄金赛道 1.1. 我国鸡肉人均消费量偏低 我国鸡肉人均消费量偏低，市场空间较大。2019年我国鸡肉消费总量位居世界第二，消费总量约1390万吨，占全球鸡肉消费总量14.25%，仅次于美国。但美国、巴西人均消费量超过45kg，欧盟地区人均消费量也超过了20kg，而我国人均鸡肉消费量仅为10kg左右，与前几名的国家或地区仍然有较大差距，市场发展空间较大。 我国鸡肉消费占比逐步提升，发展潜力巨大。从消费趋势上看，以欧美发达国家美国为例，2001-2019年其肉类（牛羊肉、猪肉、鸡肉）总消费量从3239万吨增加至3923万吨，CAGR为1.1%。结构上，鸡肉消费量占总肉类（牛羊肉、猪肉、鸡肉）比重从35.9%上升至42.6%，相应的牛羊肉类消费占比从38.4%下降至31.8%，猪肉消费占比基本稳定在25%水平。同样以与大陆消费习惯类似的台湾为例，2001-2018年其肉类（牛羊肉、猪肉、鸡肉）总消费量从160.0万吨增加至199.0万吨，CAGR为0.8%,其中鸡肉消费量占总肉类比重从35.8%上升至41.7%，牛肉消费量占比从4.6%上升至7.8%，相应的猪肉、羊肉消费量占比从57.6%、2.0%分别下降至49.2%、1.4%。因此从美国、台湾的肉类消费结构变化上来，禽肉逐步替代部分红肉将是长期趋势。 1.2. 餐饮连锁化是未来发展趋势 我国餐饮连锁化率逐渐提升，新冠疫情加速个体餐饮户退出市场。随着西式快餐企业加大力度进行三四线城市的渠道下沉，西式快餐渠道收入将进一步加大。此外，中式餐饮渠道有望成为新的增长点。近年来，我国餐饮企业爆发性地增长，2019年，我国餐饮市场规模达4.67 万亿元，近 5 年增速保持 7%-16%之间，其中中式餐饮占据了 80%以上的市场份额，市场空间广阔。同时受新冠疫情影响，个体餐饮户难以维持日常经营，逐渐退出市场，加速了餐饮连锁化的趋势。 餐饮连锁化推动鸡肉消费量增长。在我国连锁餐饮的扩张中，鸡肉类快餐连锁品牌贡献了主要力量，在2018年品牌营业门店数排行榜中，前15位有8位以鸡肉类为主，肯德基、麦当劳等连锁企业通过渠道下沉抢占市场，实现规模化倍速发展，餐饮连锁化率不断提升。 1.3. 城市化率提升，持续带动鸡肉消费量上升 城市化水平提升，我国居民鸡肉消费量呈上升趋势。我国农村居民人均肉类消耗量低于城镇居民，随着城市化的推进和居民生活水平的提高，未来我国人均肉类消费量有望提升。此外，城镇居民人均日通过肉类摄入的蛋白质比农村居民高出26%，通过水产摄入的蛋白质比农村居民高出116%，通过奶类摄入的蛋白质比农村居民高出184%，我国居民人均动物蛋白摄入量也有望进一步提高，进一步带动鸡肉消费量上升。 1.4. 消费习惯转变驱动行业增长 健康化的消费习惯转变带动对鸡肉的需求。“健康中国”已上升为国家战略，随着社会的发展，饮食健康已从“食饱阶段”、“食好阶段”升级至“营养阶段”。我国健身人群数量增长迅速，由2016年1090万人增长至2019年的4327万人，2019年我国健身人群中，20-35岁年龄层占比达87%，鸡肉属于健康营养的白肉，高蛋白、低脂肪，随着健康饮食观念的深入，鸡肉产品将会越来越受到广大年轻消费者的青睐。 2 产品：优质、多元化、高附加值产品提升利润率 2.1. 生产高品质产品，严格把控食品安全 全产业链一体化保证食品安全，产品品质高稳定性强。圣农是集自主育种、孵化、饲料加工、种肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、余料转化、产品销售、冷链物流于一体，横跨农牧产业、食品、冷链物流、投资、能源/环保、配套产业、兽药疫苗七大产业的全封闭白羽肉鸡全产业链集团，以独树一帜的“自繁·自养·自宰·深加工”的闭环管理，构建企业可持续发展的绿色循环经济产业链。完整的产业链保障了食品安全，提高了产品的稳定性，并且公司在疾病控制方面竞争优势显著，严格把控食品安全。 2.2.多元化产品研发打造美食专家 圣农走多元化产品发展路径。圣农产品具有原料多元化、类型多元化、场景多元化的特点，满足客户不同的产品需求。圣农的产品由鸡肉拓展至牛肉、猪肉等品类，由西式向中式拓展，由休闲系列向正餐、早餐、健康系列发展，其中健康系列抓住瘦身类产品结构，由鸡胸肉向牛肉、植物蛋白肉等肉类发展公司希望依托现有牛羊肉市场基础，借鉴鸡肉营销模式，2024年成为牛肉深加工最大的企业。 研发能力提升支撑多元化路径发展。圣农食品先后在光泽、福州、上海成立了三大研发中心，现如今已拥有100多人的专业研发队伍，并斥资数千万元购置各类实验设备40多套，涵盖肉类加工的各个工艺环节。专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力的菜品研发支持。 爆品研发提升品牌竞争力。圣农研发的新产品的销售占比平均每年可达18%到20%左右，且研发不少爆款美食以及深加工产品（如麦当劳的“麦麦脆汁鸡”、肯德基推出的深夜食堂系列），在量价和利润上都远超预期。 2.3.深加工增加产品附加值 生转熟率提升，深加工成为价值挖掘点。近年来，国内众多禽产业公司正快速纵向进军畜禽屠宰和食品加工领域，打通产业链，提升产品附加值及品牌溢价，致力于解决畜禽产品价格周期性波动带来经营业绩大幅波动的问题。公司熟食转化率约为20%，2019年熟食达到18万吨，2020年月20万吨。深加工提升了产品的附加值，成为新的价值挖掘点。 3 渠道：传统B端渠道稳定增长 3.1. 覆盖面广，增速稳定，B端仍然是圣农的优势渠道 B端渠道覆盖面广，业务发展成熟。圣农发展是国内最大的全产业链肉鸡生产企业，B端覆盖大餐饮、中小餐饮、加工企业、经销商、出口、团餐等多种类型。餐饮分为西式餐饮与中式餐饮，其中，肯德基、麦当劳等西式餐饮企业份额占比较大。公司现已成为双汇、太太乐、安井食品等加工企业及大型超市的鸡肉供应商，全国储备600至700个经销商，获得日本、韩国、瑞士等国家的出口认证。此外，公司也涉及部分团餐业务。 增速稳定，B端仍然是圣农发展的传统优势渠道。2019年与2020年总销售收入约为40亿和50亿，其中B端约为30亿和40亿，占比较大，未来规划增速为每年15%-20%。圣农发展旗下子公司圣农食品有限公司成立于2003年，近年来产能不断扩张，并和众多知名快餐品牌建立深度合作，近8年复合增长率超过35%。 3.2. 销售渠道多元化，客户结构良好 渠道资源丰富，客户结构良好。公司经过30余年发展与一体化的建设，在业内树立了高品质、体量大、供货稳定的市场形象，并与一系列客户建立了长期而稳定的合作关系。从客户群体来看，公司下游客户中以肯德基、麦当劳为主的餐饮客户、以双汇为主的加工企业和批发商渠道占比分别为3：3：4，且已获多国出口认证，客户资源丰富优质。 3.2.1.餐饮大客户资源优质，业绩稳定增长 不断优化客户结构带来议价优势。餐饮大客户是公司在B端的重要的收入来源，公司在行业内树立了产品质量优、规模大、供货稳定的市场形象，并与一系列客户建立了长期而稳定的合作关系。餐饮大客户以肯德基和麦当劳为主，近年来保持一定的增速，爆品研发一定程度上提升了供应量。此外，针对大客户的价格一般比较稳定，相比普通的鸡肉会有一定的溢价，随着熟食板块份额的提高，购买的价格也相应提高。 下游客户持续开店，品类扩张升级，产品需求量稳步提升。以肯德基、麦当劳为例，近年来开店数量逐渐增加，并呈现加快趋势。肯德基规划未来门店树立达到20000家，麦当劳至2022年底，中国内地麦当劳餐厅将从2500家增加至4500家。同时伴随着产品种类的增多，餐饮大客户对产品的需求量稳定增长。 3.2.2.与加工企业建立长期稳定合作关系 加工企业客户群体占比30%，建立良好合作关系。公司中下游客户群体中，加工企业占比约为30%。公司成为百胜中国战略级供应商，净利润复合增速达24%，合作内容包括鸡肉及深加工食品供应、合作研发等。公司凭借高品质的产品与优秀的品牌形象，成为双汇、太太乐、安井食品、海霸王、无穷食品等食品加工企业的重要鸡肉供应商。 3.2.3.经销商储备充足，批发渠道资源丰富 批发商渠道占比约40%，公司已在全国储备600-700个经销商。公司的经销商集中在福建和江西，在当地具备一定优势，可以逐步渗透入当地，与社区团购建立合作。例如福清市试点情况较好，经销商每月销售额达到100万以上。以小区或者地区命名的不知名的菜市场在全国份额体量较大，占比约80%，公司可通过经销商对此进行覆盖。 3.2.4.出口取得进一步突破，已获多国出口认证 公司已获多国出口认证，疫情影响逐渐减弱。公司已先后获得韩国、南非、日本、美国、瑞士及俄罗斯等国家的出口认证，其中以对日出口为主。2019年出口达5亿元，预测2020年因东京奥运会出口将大幅增加，疫情对出口端产生一定影响，但出于逐渐恢复的状态，2020年11月出口订单超过3000吨，转化为销售额达8000万。 3.3. 优秀品牌形象带来产品溢价 圣农树立优秀品牌形象，产品溢价优势明显。圣农依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳以及其他快餐连锁品牌的长期战略合作伙伴，以及2015年全国青运会和2016年杭州G20峰会、2017年厦门金砖国家峰会的鸡肉供应商。品牌效应带来产品溢价，单只鸡净利润远高于行业的平均水平3-4元/羽。 4 供应链优势显著 4.1. 产能扩张支撑B端增速 产能稳步扩张，工厂数量逐步增加。2020年肉鸡产量稳步增长，屠宰量约5亿羽。现阶段公司有7家建成熟食加工厂、2家在建工厂，预计2021年上半年建成，下半年将会建设第十个牛肉工厂，预计建成后产能将达到40万吨。各地OEM工厂与腌制调理车间产能合计能够达到每年10万吨，并且预计未来每年将以15%的增速增长，足够覆盖圣农超百亿的收入。 存货储备量是否充足成为影响同类企业发展的重要因素。资金与鸡储备量是否充足是影响同类企业发展的重要因素，目前同时具备资金和存货的企业数量较少。同类可比公司中，已知泰森食品、凤祥食品已经投入了大量资金，但均受限于存货不足，泰森食品仅在上海具有存货，凤祥食品的体量较小，每年仅有3000-5000万只，并且预计未来增速不会持续。 4.2.与下游头部企业绑定，渠道优势明显 圣农发展与头部企业绑定，客户结构良好。公司与已在中高端鸡肉制品的生产与销售领域树立了良好的品牌形象，占据国内同行业的领先地位，拥有了百胜、麦当劳、德克士、棒约翰、汉堡王、豪客来、宜家等国内外餐饮巨头的优质客户群体。由于连锁餐饮企业对于品控以及供应链的严格要求，与绝对头部的圣农产生了一种相互绑定的关系。圣农优质的产品帮助连锁餐饮锁定食品安全和标准化的基础，稳定的大单采购模式也帮助圣农获得稳定现金流和便于成本管理的生产运输计划。而竞争对手的产能与圣农存在不小的差距，因此供应量与供应成本的优势使得圣农在行业中的地位难以撼动。 4.3. 全产业链一体化发展提升供应链效率，有效降低成本 一体化经营模式打通上下游，提升供应链效率。2016年，公司发力白羽肉鸡育种攻关，2017年收购圣农食品，布局下游食品深加工行业。目前，圣农发展已经成为横跨农牧产业、食品、冷链物流、投资、能源/环保、配套产业、兽药疫苗七大产业的全封闭白羽肉鸡全产业链集团。 供应链优势推动成本进入下行通道，抗风险能力提升。作为27年B端种子选手，在B端品牌供应链效率方面优势明显。公司全产业链优势突出，打通上游渠道，并且积极拓宽下游渠道，建立了长期、稳定的客户关系，为资金、存货周转提供了良好的基础。规模优势降低了仓储与物流低成本，产品生产成本逐步下降。 5 估值与投资建议 5.1. 分板块盈利预测 公司冷冻鸡销售价格预计平稳下降，这也是行业大趋势。由于产能的大幅增加，冷冻鸡的销量将逐增长，预测2020-2022年冷冻鸡收入84.35、83.31和97.79亿元，贡献毛利23.86、19.96和22.35亿元。 公司肉制品板块发展迅速，销售价格预计保持稳定，而销量预计以每年超过20%的速度增长。由于技术的革新，成本预计逐年下降。预测2020-2022年肉制品收入50.07、61.62和73.95亿元，贡献毛利13.43、17.93和21.85亿元。 5.2. 盈利预测与估值 盈利预测：根据我们的核心假设，我们预计21-22年公司实现收入分别为144.93亿和171.74亿，实现归母净利23.22亿和25.9亿，对应EPS分别为1.87元/2.08元。 我们维持公司2020-2022年EPS为1.8元、1.87元、2.08元，维持目标价39.28元/股，对应公司2021年21倍PE。 6 风险提示 6.1.疾病风险 公司进行养殖过程中面临一定的疫病风险，尤其近期欧洲禽流感较为严重，可能会影响白鸡引种，甚至导致鸡群感染。 6.2.产品价格波动 白羽肉鸡行业可能产能超预期，禽价波动对公司养殖板块业绩影响较大，可能导致盈利不达预期。 6.3.原材料价格波动 玉米、大豆等饲料原材料的价格上涨可能对公司养殖板块业绩带来不利影响。 国泰君安农业团队： 分 析 师 : 钟凯锋 分 析 师：李晓渊 分 析 师：王艳君 分 析 师：沈嘉妍 免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资讯中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖做出保证。公众投资者不应将本资讯作为投资决策的唯一参考因素，亦不应以本资讯取代自己的判断。在任何情况下，本人、本研究小组或国泰君安证券不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 关注「农业凯歌」 你值得拥有