华创证券-【债券深度报告】债券违约复盘系列之十一：火烧连营：违约影响的传染路径分析-210225

　　永煤违约带来的广泛的市场价格波动，让大家更多在反思，信用债违约到底是个体孤立事件，还是相互关联的系统问题？未来单一主体的违约，可能带来的市场波动与其他违约会有多严重？本文中，我们沿着违约和估值波动两个维度，详细梳理了有重大市场影响的十大违约案例和传导过程，发现违约影响的传染主要遵循以下四种路径：
　　第一，同业行业之间的传染效应。在行业政策的影响下，行业景气度往往会受到系统性影响，市场对同行业企业的预期更偏向一致，相关企业的违约更容易引发同行业企业之间的传染效应；此外，若违约是由行业普遍存在的某些因素所引发，例如煤企多数存在“短债滚续、借新还旧”的融资模式，则也会引起一定的同业传染效应。
　　第二，同区域之间的传染效应。若某类主体的信用分析中包含较强的区域逻辑，则这类主体的违约往往会影响同地区其他主体的表现，城投技术性违约后的影响更加明显，此外区域偿债意愿的影响也较为显著，如永煤事件造成河南地区再融资受阻，呼经开违约令内蒙古地区城投债的风险溢价上行等。
　　第三，同企业性质之间的相互传染。当违约主要源自于外部融资条件的变化时往往对同性质企业的传染更显著。融资环境收紧，容易导致规模较小、资质较弱的民企更难获得融资资源；而权益市场行情下行，对依赖股权质押融资的上市公司违约有较强的助推作用；此外，大体量、高评级企业的超预期违约，也会令市场重新审视同性质企业的信用风险，进而强化这一预期，加剧同类型企业的估值波动。
　　第四，同违约风险点之间的相互传染。若某一主体的违约因素尤其突出或典型，则容易引发市场对于这一要点的关注，进而影响具有相似表征的其他企业，例如“存贷双高”、“母子公司”等问题。此外，在个别案例中，关联企业之间也呈现出一定的传染效应，当关联方本身资质较弱，甚至是引发此次违约的重要因素时，更容易引发这一影响。
　　综合来看，上述传染效应的触发，主要遵循以下三项规律：
　　其一，同行业、同区域、同企业性质的传染效应可能同时发生，但也有可能单独出现，而针对样本案例的统计结果表明，三者中更容易引发的是同行业传导。
　　其二，当前，伴随违约步入常态化阶段，违约的负面影响传导更加围绕“弱资质”这一线索展开，个券之间的分化更加显著。事发后二级估值偏离幅度较大、异常成交较多的主体多是本身资质较弱的企业，或是市场关注度极高的网红主体。
　　其三，市场会更加关注违约风险点本身，上述违约效应的触发，本质上取决于违约是否与这一方面直接相关。例如行业政策对整体景气度的影响、融资政策收紧加剧民企再融资困难、宏图高科违约主要受母公司债务问题的拖累等等。
　　风险提示：违约后若市场发生无序抛售，则可能令个券的估值波动缺乏规律性。