东方证券-东鹏控股-003012-首次覆盖：凭借渠道优势，持续发力C+小B市场-210223

　　东鹏控股(003012)
　　核心观点
　　行业增长放缓，集中度持续提升。国内瓷砖市场超3000亿，目前进入成熟期。瓷砖SKU众多且具有运输半径，导致行业竞争格局分散。供给端受环保因素影响，落后产能逐步淘汰，需求端受房地产集中度提升/精装修比例提升影响，行业集中度不断提升。头部厂商通过“产品+服务”做出差异化。
　　深耕C端/小B市场，继续巩固渠道优势。公司C端/中小微工程市场收入占比约80%，相较以集采为主的帝欧家居/蒙娜丽莎，公司经营质量更优/现金流更健康，在同业中具有一定稀缺性。公司渠道规模远超同业，20H1公司/蒙娜丽莎/帝欧家居全口径门店数量分别为6724/4000/3500家，预计21年将新增门店约1100家，YoY+16.4%。此外，公司通过重装门店/“1+N”产品矩阵/建设智能化展厅提升坪效，继续巩固渠道优势，并带动收入增长。公司在业内率先推行“包铺贴”服务，进一步强化渠道服务能力/竞争力。
　　产品结构升级，成本稳步下降。公司产品SKU丰富，通过品类分层满足不同战略需求。公司对产品持续创新，打造差异性/提升附加值，带动产品结构升级。为支撑销量增长，公司产能稳步扩张，规划新增产能较目前产能增长约71%，并通过OEM灵活调控整体产能规模。公司通过加强管控，进一步降低原材料采购价格，并充分发挥规模效应，有望带动单位成本稳步下降。
　　打造供应链体系，辅助渠道开拓。瓷砖单平米货值不高且相对较重，导致运费占比较高，20H1运输费用率达4.0%，这是行业共性。公司通过生产基地全国化布局，配套搭建仓储物流网络，打造供应链体系，降低渠道运输费用。此外，公司业内首推共享仓模式，共享仓的产品符合当地消费者的购买能力与喜好，可以辅助新增门店迅速开拓本地市场，并同时降低采购成本/运费。
　　财务预测与投资建议
　　预测公司20-22年EPS0.74/1.04/1.34元，CAGR+25.4%。公司发力C端+小B市场，渠道优势明显，产品结构升级，成本稳步下降。可比公司21年平均PE为19X，22年行业/公司平均归母净利润YoY+20%/29%，给予公司30%溢价至25XPE，对应目标价26.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示:地产需求/小B拓展不及预期;原料能源价格波动/估值溢价降低风险。