安信证券-千味央厨-A20179-【安信食品】千味央厨深度:聚焦餐饮优质赛道,兼具稳定性和成长性【公众号研报】-210220

　　核心观点 ■赛道高景气，速冻食品 2B 渠道具有较高成长性。我国餐饮业规模 4.67 万亿，2013-2019年复合增速达 10.6%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。餐饮连锁化率提升、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求增加，速冻食品是餐饮食材的主要品类。对标日本，在人口老龄化、单身化、以及本土生鲜食品价格高的背景下，调理食品由于食用方便与快捷，以及相对较高的性价比，其占食品消费额的比例持续提升。即使在 2010 年开始，日本人口负增长，调理制品消费仍呈增长态势，背后是餐饮产业变革的内生逻辑，具有较强的抗经济周期属性。 ■速冻面米制品 2B 龙头，ROE 领先。公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于通过提供中央厨房定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案，是肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。公司高管均曾就职于郑州思念，速冻食品行业经验丰富。财务数据比较来看，公司 2019 年 ROE 达 15.79%，领先同行，主要系较高的净利率以及周转率。 ■产品矩阵丰富，聚焦餐饮客户。不同于“家庭消费场景较为单一”，餐饮业态繁多、形式各异，产生了不同消费场景下的多样的食材需求，公司不断推出餐饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应，2019 年底公司合计在售产品数量 305 个，而 2017年底仅为 193 个，产品以油炸类、蒸煮类、烘焙类面米制品为主。2019 年公司直营、经销渠道收入占比分别为 41.02%、58.98%，对于直营渠道，公司产品力与服务力优异，通过不断加深合作，有望受益于客户的开店数量增加以及品类拓张；同时公司借助经销渠道进行全国化扩张，2019 年公司华东地区收入占比 57.04%，地域渗透仍有空间。 ■竞争优势：先发优势+强研发能力。1)公司 2016 年在经历十年合作后成为百胜中国供应商体系最高级 T1 级。新兴餐饮企业在建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，同时知名餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不轻易更换供应商，因此公司率先积累了一批优质客户，形成了较强的先发优势；2)公司率先在行业内建立了“模拟餐厅后厨”的研发实验室，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，从研发到生产交付只需 3-6 个月，充分并及时满足客户需求，同时通过自主研发弥补速冻米面制品生产的自动化设备不足，保证新品快速量产、成本可控。 ■募投项目增强产能，助力受益行业红利。公司拟募集资金 4.09 亿元，主要用于新乡食品加工项目和总部研发中心建设项目，新乡三期项目达产后，将形成年产 8 万吨速冻面米制品的生产规模，较目前产能增加 60%，同时明显提高公司生产的自动化水平。 ■投资建议:预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.07、1.17、1.59 元，给予 2021 年 PE40-50 倍，定价区间 46.82 元-56.82 元。 ■风险提示:行业竞争加剧;过于依赖大客户;食品安全风险。 1 赛道高景气，速冻食品 2B 渠道具有较高成长性 1.1. 餐饮赛道高景气，第三方服务需求提升 我国餐饮业规模 4.67 万亿，2013-2019 年复合增速达 10.6%。2019 年我国餐饮业零售总额为 4.67 万亿元，同比增加 9.40%，2013-2019 年复合增速达 10.6%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。根据《2017 年中国购物者报告》，2013-2016 年我国消费者餐饮总消费额复合增速 6%，其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速分别为 3%、44%、10%。餐饮赛道长期景气有助于速冻面米制品餐饮市场进一步发展壮大。 餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求增加，速冻食品是餐饮食材的主要品类: ■我国餐饮行业连锁化率近年迅速提升，从 2015 年的 8.7%提升至 2018 年的 9.6%。但对标国际，美国和日本的餐饮连锁化率分别为 53%和 49%，我国餐饮连锁化率和标准化程度提升空间仍大。餐饮连锁化和标准化提升将助推第三方餐饮服务行业的发展。 ■根据中国产业信息网，2015-2019 年我国外卖市场规模复合增速达 45%，增速显著高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高，尽可能缩短配送时间，将提升对第三方餐饮服务的需求。 ■近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此，越来越多餐饮企业会选择第三方餐饮服务替代部分人工和租金以控制成本。 团餐、乡村家宴成为新增长点: ■团餐迅速发展:根据《2019 中国餐饮业年度报告》，被调查团餐企业营业额较 2017 年增长超过 21.12%，门店数增长超过 21.72%，远远超过餐饮行业整体增速。团餐市场具有需求可预测性、标准化高、综合成本低、可复制性强特点，这与速冻食品行业的特点具有一致性。 ■农村家宴市场广阔:由于农村宴席聚餐人数多，原材料采购品种、渠道复杂，加工过程和加工方式不规范，是食品安全监管的薄弱地带，不管从减轻负担角度还是从政府监管的角度，乡厨的统一采购、制作基本避免了上述问题的发生。根据千味央厨招股说明书，目前农村宴席每桌成本约为 300-600 元，每次约为 30-60 桌。 冷链物流行业的快速发展 ■根据中国物流与采购联合会发布的数据，2013年至2018年中国低温仓储冷库容量由8,345万立方米增长至14,700万立方米，年复合增长率达到11.99%；同期，中国公路冷链运输车保有量由5.52万辆增长至18万辆，年复合增长率高达26.67%。冷链物流的建设和完善为速冻食品行业的发展提供供应链基础。 1.2. 对标日本：调理制品成为食品主要品类 1）70s-90s：女性就业率提升，生活节奏加快，外食率大幅提升 朝鲜战争期间美国支援日本制造业发展+“所得倍增计划”+东京奥运会，日本经济自1960s快速发展，1960-1980年GDP（不变价）复合增速6.89%，人均GDP从0.05万美元增长至0.95万美元。从70年代开始，得益于经济快速发展，以及产业结构从第二产业向第三产业转化，日本女性就业率开始提升，生活节奏加快背景下，餐饮市场增长快、外食率呈上行态势。 2）90s至今：经济增速放缓、单身经济、人口老龄化，期间调理制品需求旺盛 1991年日本经济泡沫破裂，GDP增速大幅放缓，经济进入停滞状态。经济不景气导致非雇佣工增加，加上大量青年“单身、独居”，无孩家庭也增多，带来了家庭用速冻食品的繁荣。 人口持续老龄化，调理食品占比增加。日本65岁以上人口占比从1990年的12.0%上升至2015年的26.3%，在人口老龄化、单身化、以及本土生鲜食品价格高的背景下，调理食品由于食用方便与快捷，以及相对较高的性价比，其占食品消费额的比例持续提升。即使在2010年开始，日本人口负增长，调理制品消费仍呈增长态势，背后是餐饮产业变革的内生逻辑，具有较强的抗经济周期属性，期间甚至诞生了主要销售高性价比调理制品的连锁店，发展迅速，例如业务超市（神户物产）。 2 速冻面米制品2B龙头，ROE领先 2.1. 郑州思念发起，管理层行业经验丰富 千味央厨股份有限公司的前身是千味有限，于2012年成立，原控股股东是郑州思念，于2016年股权转让与增资，新股东是郑州集之城和共青城凯立。 公司主要经营面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、生产和销售，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，公司致力于通过提供中央厨房定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。其主要终端客户为连锁餐饮企业、酒店和团体食堂，设立以来已成为肯德基、必胜客等众多知名企业的合作伙伴。 目前公司在郑州工业园区拥有2万余平米的综合现代化工厂，2019年年产能达到9.9万吨，本次上市拟募集资金建设新乡三期，投产后产能预计达19.6万吨。 股权结构方面，公司实控人李伟持股比例为62.49%，其余持股比较大的股东为前海新希望（8.94%）、上德合味（5.51%）、共青城凯立（5.43%）、宿迁涵邦（5.13%）和深圳网聚（5.13%），其中宿迁涵邦和深圳网聚分别是京东和绝味食品的投资公司，共青城凯立持有公司5.43%股份，是员工持股平台。 公司高管均曾就职于郑州思念，速冻食品行业经验丰富。 2.2. ROE行业领先 2019年公司实现营业收入/归母净利润8.89亿元/7412万元，同比增26.82%/26.31%，2020H1营业收入/归母净利润分别为3.67亿元/2424万元，其中营业收入同比下滑8.16%。2017-2020H1年净利率分别为7.8%、8.4%、8.3%、6.61% 销售费用率处于行业较低水平。受销售模式和客户结构差异影响，公司整体销售费用率较低，维持在5%附近，处于同行较低水平。 ROE整体位居行业领先。千味央厨17-19年分别实现ROE 16.98%、 16.59%、 15.79%，ROE近两年略有下滑，主要源于在产能投产初期，公司周转效率略有下滑。同行业比较，千味央厨ROE整体水平显著高于行业平均，仅次于巴比食品。 高净利率及周转率导致高ROE。净利率方面，商业模式导致费用率低，强研发能力产品与服务差异化，公司净利率高于同行。周转率方面，公司定制品采用以销定产的生产模式和精细化的生产采购管理，公司总资产周转效率也高于行业平均，综合导致千味央厨 ROE显著高于行业均值。 3 产品矩阵丰富 深耕餐饮市场，产品矩阵丰富。不同于“家庭消费场景较为单一”，餐饮业态繁多、形式各异，也产生了不同消费场景下的多样的食材需求，而且餐饮行业对菜单更新、新菜推出的速度要求甚高。凭借对餐饮消费需求的深入理解，公司不断推出餐饮渠道适销产品，提升餐饮渠道品类叠加效应，2019年底公司合计在售产品数量305个，而2017年底仅为193个。 围绕场景推出产品。公司依托现有产品进行场景化的深入研究，研发出适应不同消费场景的系列产品，以千味央厨明星单品油条为例，公司从2012年开始进行油条细分市场研究，细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖等 6大场景，并针对性推出茴香小油条、麻辣烫小油条、火锅涮煮油条、外卖专用油条等多款创新性产品。 大单品助力收入增长。公司的产品以油炸类、蒸煮类、烘焙类面米制品为主，2019年前十大单品收入占比51%，2018年新推出的产品例如千味安心大油条在2019年收入增速达112%。 4 聚焦餐饮赛道 千味央厨销售模式主要采取直营和经销两种模式。千味央厨下游客户主要为餐饮企业（含酒店、团体食堂、乡厨）。2019 公司直营收入占比41.02%，经销收入占比58.98%，近年直营渠道占比小幅增长。直营渠道以定制品为主，经销渠道以通用品为主。 直营渠道毛利率高于经销渠道。直营渠道毛利率显著高于经销，主要系直营渠道销售产品多为定制品，单价较高：如“百胜咸蛋黄味冷冻华夫面团”和“百胜33g迷你原味可颂冷冻面团”，两款单品2019年销售金额合计为703.28万元，平均单价为45.97元/公斤；而公司烘焙类产品均价仅为11.72元/公斤。 4.1. 直营渠道：与多家知名餐饮企业合作，收入稳定增长 深度绑定百胜，前五大直营客户占比36.08%。公司于2006年成为肯德基供应商，2016年成为百胜中国供应商体系最高级T1级，目前是肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商，2019年公司前五大直营客户分别为必胜食品、华莱士、麦点食品、补给舰、永和大王，销售额占比分别为30.72%、2.89%、1.10%、0.72%、0.66%，合计36.08%。 连锁餐饮客户持续开店，助推直营渠道稳定增长。相较于食材价格，连锁餐饮更追求食品安全和品质稳定性，因此一般情况下不轻易更换供应商；一方面，随着城镇化率提升、消费者品牌意识增强，我国餐饮连锁化率有望提升，且连锁餐饮拥有更强的资本实力，在危机中实现市场份额提升，例如在2020年初的疫情下百胜中国开店数量创2016年以来新高，另一方面，随着供应商等级的提升，连锁餐饮也会将更多品类给予该供应商生产，千味央厨对百胜销售额由17年的1.78亿元提升至19年的2.73亿元。 4.2. 经销渠道：抢占下沉市场，渗透率提升空间大 公司采用经销模式的原因：1）对于三、四线城市目标市场的开发和渗透，经销商更有优势；2）国内中小餐饮企业数量较多且较为分散，管理难度较大，经销模式可以将中小客户归入经销商的管理范围，公司的管理成本降低；3）中小餐饮门店对食材配送的及时性和稳定性要求较高，同时时经销商的仓库可以作为公司到各个区域市场的中转仓，经销模式可以提升配送效率和终端餐饮客户满意度；4）将直营渠道的有潜力的产品标准化，通过经销渠道实现规模快速扩大。 公司经销商数量持续增长。2017-2019年，公司期末经销商数量分别为521、606、748家， 2019年公司10万元收入规模以下、10-100万元、100-500万元、500万元以上规模经销商数量分别为303、327、101、17家。 目前以华东地区为主，借助经销渠道有望实现全国化扩张。2019年公司华东地区收入占比57.04%，华中、华北、华南地区仅为15.76%、9.43%、5.21%，地域渗透仍有空间，有望借助经销渠道实现全国化扩张。 5 竞争优势：先发优势+研发能力 餐饮粘性高，公司具备先发优势： 公司通过在速冻米面制品B端领域多年的深耕，已形成年产量近10万吨的规模，并开拓了诸多国内外知名餐饮连锁企业客户，例如肯德基、必胜客、华莱士等，2016年在经历十年合作后成为百胜中国供应商体系最高级T1级，遥遥领先行业其他竞争对手。新兴餐饮企业在建立供应商体系时，选用知名餐饮企业的供应商为最快捷、高效、安全的方式，同时知名餐饮连锁企业一旦与供应商达成合作，除非有重大食品安全问题，否则不轻易更换供应商。公司率先积累了一批优质客户从而构建了较强先发优势。 较强的研发能力与服务力： 2014年，公司率先在行业内建立了“模拟餐厅后厨”的研发实验室，并组建了专业的餐饮研发团队，以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，实现菜品制作效率最大化。 ■持续开发新品，不断丰富产品矩阵。千味央厨基于市场流行概念和客户需求，针对西式快餐、中式快餐以及乡厨等多种场景应用，开发出如注芯油条、墨鱼汁油条、文化流量包等创新速冻米面单品，同时目前公司拥有49种专利（9项实用新型、1项发明专利、39项外观设计）和9个在研项目。 ■自主研发部分生产线。公司通过自主研发弥补速冻米面制品生产的自动化设备不足，如蛋挞切块机、自动油条生产线、芝麻球全自动生产线等，从而保证创新产品快速量产、成本可控进而抢占市场。 ■研发双向服务于大客户的定制需求。对于大客户的定制需求，据招股说明书披露，千味央厨从接受定制要求、研发到生产交付只需 3-6个月（由于研发的时间只是项目总体时间的一部分，完成定制研发的时间则比上述时间更短）。2018年公司共完成 40多项新产品项目上市，其中为肯德基研发并上市了7个新品。另一方面，千味央厨追踪市场动态和消费者喜好，主动研发新品供餐饮大客户进行选择，每月向百胜送样多达上百个。系统化高效率的产品研发生产模式助力客户及时地、更快地挖掘市场需求、推出新单品抢占市场份额。 6 募投项目增强产能，助力受益行业红利 本次上市公司拟募集资金4.09亿元，主要用于新乡食品加工项目和总部研发中心建设项目。 新乡三期项目达产后，将形成年产8万吨速冻面米制品的生产规模。建成后将有效扩大公司生产规模，打破公司的产能瓶颈，同时明显提高公司生产的自动化水平。预期 2023年和 2024年公司产能将分别达到 16.64万吨和19.60万吨（新乡一期68000吨、新乡二期48000吨、新乡三期80000吨）。 7 投资建议 受益于餐饮行业高景气、连锁化率提升， 作为餐饮食材主要品类的速冻食品具有较高成长性，千味央厨出秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于通过提供中央厨房定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案，竞争优势在于先发优势以及强研发能力，通过直营渠道服务于大客户，进行产品开发与市场需求满足，并通过经销渠道不断下沉，获得较高的成长性。预计公司2020-2022年EPS分别为1.07、1.17、1.59元，给予2021年PE 40-50倍，定价区间46.82元-56.82元。 7 风险提示 1） 行业竞争加剧； 2） 公司的第一大客户收入占比30%，存在过度依赖此客户，导致收入波动性较大的风险； 3） 食品安全风险。 欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询： 苏铖：sucheng@essence.com.cn 徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn 陈卓钰：chenzy4@essence.com.cn 孙瑜：sunyu@essence.com.cn 感谢实习生朱映恺对本篇报告的支持。 ■ 行业评级体系 收益评级： 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； ■ 分析师声明 苏铖、徐哲琪声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 ■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 ■ 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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