国泰君安-金能科技-603113-【深度|金能科技】深耕循环经济产业链,PDH项目打开成长空间【国君煤炭翟堃】【公众号研报】-210218

　　本报告导读： 煤焦化龙头深耕循环经济产业链，PDH项目投产后将成公司重要业绩增长点。 摘要： 首次覆盖，给予“增持”评级。预测公司2020~2022年EPS分别为0.99/1.82/2.30元，增速为+10%、+84%、+27%，综合PE和PB估值，给予34.88元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 C3产业空间尚广，PDH具备成本优势。考虑丙烯下游衍生品进口，我们测算2019年国内丙烯实际缺口为732万吨，虽然近年来丙烯产能投放速度加快，但是2020年丙烯的进口依赖度依然有329万吨，国内C3产业空间尚广。PDH路线成本优势显著，2016年以来制备丙烯的工艺中PDH的成本最低，且伴随油价中枢上移，PDH项目在40-65美元的油价区间将保持高盈利。 公司深耕循环经济链，产能进入集中投放期。公司现有焦炭产能230万吨/年，2020年四季度以来焦炭行业去产能超预期带动价格大幅上涨，测算2021年焦炭市场仍将面临供需相对紧张的局面，焦价中期维持高位力助公司平稳转型。公司未来重点转向C3产业发展，公司青岛基地一期项目（90万吨PDH、45万吨PP、48万吨炭黑）预计2021年4月份投产。项目构建循环生产模式，打造原材料、能源综合利用体系，成本优势显著。此外，青岛项目配套丙烷洞窟，避免原料季节波动。 催化剂。PDH项目投产、焦炭价格上涨。 风险提示。项目投产不及预期，C3化工品价格大幅波动，持续受区域政策影响。 1.C3产业空间尚广，化工底蕴为金能奠定转型基础 1.1.市场预期：国内C3产能将面临过剩，金能PDH项目盈利存疑 2019年我国丙烯产量为3300万吨，进口量为313万吨，国内丙烯缺口仅为300万吨左右。市场预计：2020年丙烯产能集中释放，行业开工率将下行2020年丙烯产能迎来集中投放，预计约700万吨产能投产。如若项目预期投产后，国内丙烯将面临产能过剩的风险。金能21年投产的项目因丙烯供给过剩而“钱”景不明。 1.2.我们认为：C3产业空间尚广 1.2.1.中国丙烯实际缺口超过700万吨 除去丙烯自身进口量以外，丙烯下游衍生品也存在着大量进口的情况，例如每年聚丙烯进口量超过300万吨。因此丙烯实际缺口还需考虑下游衍生品进口情况，并依据转换率折算到上游丙烯的缺口中。我们折算19年丙烯实际缺口为732万吨，C3产业实际上空间很大。 1.2.2.预计实际产能投放不足400万吨 按照中国丙烯消费量增长为GDP增长1.2倍计算，20年新增丙烯消费量为160-200万吨。 我们预计2020年丙烯的进口依赖度依然有329万吨，空间尚广。 1.1.PDH具备成本优势，有望保持高盈利 1.1.1.近5年PDH成本中枢为最低的丙烯合成工艺 经测算见左下图，自16年至今，制备丙烯的工艺中PDH的成本最低，石脑油路线（催化裂化及蒸汽裂解）的成本次之，煤制丙烯（包含CTO/MTO）的成本最高。 未来即便出现产能过剩的情况，17%的煤制丙烯产能亦将提供成本支撑，PDH项目有望维持高盈利。 1.3.2.油价中枢上移，PDH保持高盈利 我们预计2021年原油价格中枢将抬升。疫苗落地需求预期改善，同时，OPEC+托底原油价格的意愿较强，全球流动性偏宽松环境将带动2021年原油价格出现温和复苏。回溯PDH历史价差，PDH项目在40-65美元的油价区间盈利最佳。 1.4.深耕化工领域使金能具备转型基础 金能是精细化工领域的深耕者。金能01年以对甲苯酚起家，历经十余年发展现已有白炭黑、对甲苯酚、山梨酸钾等多条精细化工生产线，且为国内对甲苯酚子版块龙头。虽然公司主营煤化工，但具备丰富的精细化工生产经验。 金能曾顺利转型煤化工产业，公司对转型不陌生。金能发展过程中管理层善于抓住市场机遇，于05年成功转型做城市燃气售卖，于10年成功转型煤化工。近年来管理层稳定，我们对金能未来转型C3产业充满信心。 2.山东省贯彻焦炭去产能政策，焦炭价升助金能平稳过渡 2.1.山东省贯彻焦炭去产能政策，金能产能延期压减 山东落后产能继续压减。2020年5月21日，山东省发布《关于实行焦化项目清单管理和“以煤定产”工作的通知》，文件提出全省焦化行业焦炭产量不超过3070万吨。山东省当下焦炭产能为4710万吨，对应开工率为65.2%。 山东省压减产能对金能影响较小。1. 文件提出“对焦炉碳化室高度4.3米的金能科技股份有限公司80万吨焦化项目，因涉及上市公司已批复公开募集资金问题，允许其延期至2021年底前压减退出……”；2.金能上半年焦炭开工率维持去年同期水平。 2.2.中期焦炭供给增量有限，需求企稳，难改供需紧平衡现状 根据生铁产量及焦炭产量的换算，分别能够得到各个地区焦炭的需求量，其中，河北省与江苏省焦炭供给缺口较大，分别为5500万吨及2050万吨，供需平衡仍需要长足发展。 2.3.焦价中期维持高位，力助公司平稳转型C3产业 我们判断山东地区焦炭价格中期维持高位。山东地区未来1-2年焦炭行业供给市场弹性较差，焦炭价格将维持高位。金能焦炭业务利润将享受焦价提升的红利。 金能PDH&PP项目投产后80万吨产能才退出。金能PDH&PP项目预计21年4月投产，80万吨焦炭产能压减预计在21年底前完成。金能20-22年间不存在业绩真空期。 3.金能产能扩张，估值与业绩齐飞 3.1.产能扩张——在手项目进入集中投放期 2019年11月，公司公开发行A股可转债募集资金15亿元，利率1yr0.40%、2yr0.60%、3yr1.00%、4yr1.50%、5yr1.80%、6yr2.00%。 除去在建C3化工品170万吨产能外，公司还有待建丙烯、聚丙烯及丙烯衍生品项目合计183万吨。公司以确定未来重点转向C3产业发展，传统煤化工业务不予以扩张。 3.2. 金能焦炭业务营收毛利占比持续走低 80万吨焦炭产能的退出叠加PDH/炭黑及PP项目的投产，焦炭已不是金能的主营业务。我们预计至21年底，焦炭业务营收比重和毛利比重分别降为25.9%、23.9%。 保守预测21年C3业务为金能带来46.0亿营业收入，7.4亿毛利润；22年58.1亿收入，10.0亿毛利润。C3相关项目的投产将彻底改变公司以焦炭为主的业务结构。 4.盈利预测与估值 4.1.PDH项目投产将增厚公司业绩 核心假设： 焦炭供需维持紧平衡，焦炭价格维持高位；PDH&PP项目顺利投建达产； 我们预计公司2020~2022年的归母净利润分别为8.4/15.4/19.5亿元，EPS分别为0.99/1.82/2.30元，增速为+10%、+84%、+27%。 4.2.综合PE/PB估值，给予目标价34.88元 由于焦炭板块公司估值相差较大，不具参考价值，我们参考C3板块可比公司估值情况。 PE估值来看，C3板块可比公司2021年PE中位值为31.07倍，对应公司合理估值为30.76元。 PB估值来看，按照可比公司2021年PB平均值5.01倍，对应金能科技合理估值38.99元。 综合PE和PB估值，取两者平均，给予目标价34.88元。首次覆盖，给予“增持”评级。 5.风险提示 项目投产不及预期。新建产能的陆续投产将为公司带来成长特性，推动产销量和收入规模提升，但考虑到项目建设中各节点以及资金使用进度的不确定性，项目或存在达产低于预期的风险。 C3化工品价格大幅波动。我们预计后续C3化工品价格依然坚挺，且公司PDH项目具备成本优势，未来即便出现产能过剩的情况，17%的煤制丙烯产能亦将提供成本支撑，PDH项目盈利强。但若后期C3化工品价格出现超预期下跌，则将对公司盈利形成较大压力。 持续受区域政策影响。虽然我们判断山东省贯彻焦炭去产能政策，山东焦炭供需格局中期维持紧平衡现状。但若山东省去产能政策落实不及预期，则可能影响公司焦炭业务的收入。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。