华泰证券-春节错月与疫情扰动下的通胀表现-210210

　　春节错月与疫情扰动下的通胀表现
　　1月CPI同比-0.3%，回落0.5个百分点，PPI同比0.3%，回升0.7个百分点。CPI同比由正转负主要受春节错月影响与疫情反复冲击，服务价格同比降幅较大，食品涨势偏强与节日、疫情和极端天气影响有关，剔除扰动看，终端消费仍保持缓慢修复节奏，奠定温和再通胀格局。基期轮换下调食品权重或导致市场对CPI预测存在低估，但幅度有限。PPI上游生产资料价格继续保持上扬态势，下游生活资料仍乏力，价格分化值得关注。上半年再通胀趋势有利于股市业绩驱动，顺周期品种受益，而基本面环境对债市仍偏逆风。
　　核心CPI同比转负，受春节错月、疫情反复影响
　　1月CPI同比-0.3%，回落0.5个百分点，CPI环比1%，核心CPI同比-0.3%。CPI与核心CPI同比由正转负主要受春节错月影响，以及疫情反复对非食品物价形成冲击，服务价格同比降幅较大。而食品价格涨势偏强，其中鲜菜、蛋类、猪肉涨幅较高，与节日、疫情和极端天气影响有关。剔除扰动看，终端消费需求仍保持缓慢修复的节奏，奠定温和再通胀格局。今年猪价大概率下行，但近一轮猪价反弹或抬高平均翘尾，而近期非洲猪瘟病毒变异需关注。
　　PPI同比由负转正，上下游物价依旧分化
　　1月PPI同比0.3%，回升0.7个百分点，环比1%。上游生产资料价格继续保持上扬态势，其中能源、黑色、农副涨幅领先，纺织、建材相对落后，或反映消费复苏力度仍弱于投资和生产；而剔除食品的下游生活资料仍乏力，价格分化值得关注，成本上涨对下游盈利与生产的负面影响待观察。
　　基期轮换的四大关注点
　　2021年至2025年CPI、PPI、住房价格指数将以2020年为基期，关注点有：一是，篮子八大类保持不变，增加“外卖、母婴护理服务、新能源小汽车、可穿戴智能设备、网约车费用”等新兴商品服务；二是，基期轮换后食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大；三是猪肉权重显著下降，猪价波动对CPI影响明显减弱。四是据统计局测算，本次基期轮换对CPI和PPI2021年各月同比指数的影响平均约为0.03和0.05个百分点。
　　CPI迎接温和再通胀、PPI阶段性陡峭上行
　　上半年随居民消费改善，企业成本转嫁可能逐渐体现，而服务业修复可能导致劳动力市场由松趋紧，CPI有望逐步回暖。不过猪价下行、外围产能修复、内部稳杠杆等降温通胀风险。基期轮换继续下调食品权重（尤其是猪肉）可能导致市场对CPI存在低估，但幅度有限。上半年疫苗接种全球铺开，美国财政加码，外需复苏动力足，尤其油价仍有补涨空间，PPI预计较快回升并在5月达到高点。下半年资源国供给追赶修复，而国内信用扩张放缓，尤其地产投资下行压力可能显现，基数亦抬升，PPI可能转为震荡走弱。
　　市场启示
　　第一，1-2月份CPI受春节错月扰动较大，还存在疫情反复等短期扰动，不宜过度解读，但至少显示总需求还没有恢复到理想状态；第二，今年上半年逐步再通胀反映经济正常复苏，且基数干扰大，货币政策预计不会敏感响应，宏观杠杆率、房价、汇率等更值得关注；第三，PPI上半年回升斜率较高，伴随上游企业盈利改善，但上下游物价分化的影响值得关注；第四，再通胀趋势有利于股市业绩驱动，顺周期品种受益，而基本面环境对债市仍偏逆风。
　　风险提示：猪瘟再次扩散，油价过快上涨。