华泰证券-兔宝宝-002043-收入拐点显现，关注易装进展-200429

　　19年业绩符合业绩快报，疫情短期冲击20Q1表现
　　公司19年收入/归母净利润46.3/3.94亿，同比+7.6%/19.2%（业绩快报归母净利润3.96亿），扣非净利润2.85亿，同比+13.7%，非经常收益主要来自委托贷款投资收益0.85亿以及大自然股票公允价值变动收益0.22亿，经营性现金流净流入7.0亿，同比+131%；2020Q1收入4.7亿，同比-28%，剔除裕丰汉唐并表，内生收入同比-35.5%，Q1归母净利润-0.28亿，扣非归母净利-0.23亿（19Q10.22亿），主要系疫情影响板材零售需求，汉唐并表-0.13亿。考虑到疫情影响，调整20/21/22年EPS至0.55/0.66/0.77元，目标价8.26-9.36元（15-17x 2020目标PE），维持“增持”评级。
　　19年下半年收入增速提速，扣非利润率小幅提升
　　公司品牌授权B类收入折算后19年收入为81.1亿元，同比+6.4%，19Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入同比+1.1%/0.7%/6.9%/18.9%，自19Q3以来增长显著提速，主要系19年下半年竣工回暖，同时公司易装模式及小B渠道拓展有一定成效。公司19年综合毛利率17.15%，同比+0.4pct，源于收入占比69%的装饰板材业务毛利率同比+0.6pct。19年期间费用率9.2%，同比+0.04pct，基本保持稳定，扣非净利率为6.1%，同比+0.3pct。19年公司经营性现金流净流入7亿元，同比+131.5%，公司收现比/付现比111%/102%，同比-2/-11pct，付现比下降带动公司经营现金流改善。
　　裕丰汉唐并表完善B端渠道，关注易装模式推进进展
　　公司完成对裕丰汉唐的收购，2020年1月2日并表，裕丰汉唐主要为地产全装修业务提供地板、木门等木作产品的设计、生产、安装服务，并与万科、融创等房地产龙头具有战略合作，完善公司大B端渠道。公司18年底决定设立销售分公司以对接家装公司及家具生产商等客户，协助经销商拓展小B渠道。同时为应对定制家居对板材需求的冲击，公司19年重点发展易装业务，定位注重板材质量消费者，以服务促销售，19年加强兔宝宝设计中心团队建设，推出27款花色的易装板材，19年底易装落地运营的专卖店达201家，20年将重点发展易装社区店，推进渠道下沉，充分发挥引流作用。
　　小幅下调业绩，维持“增持”评级
　　公司1月公告拟回购股票用于激励或员工持股，3月9日执行完毕，支付2亿回购2667万股（总股本3.4%），价格6.7-8.1元。短期并表裕丰汉唐增厚利润（承诺利润20/21年+50%/+33%）；长期推进传统板材经销商易装模式转型符合定制化的行业发展趋势，且有利于公司板材业务利润率提升。因疫情影响板材零售需求，同时支付收购款造成公司委托贷款规模下降，下调20-21年EPS至0.55/0.66元（前值：0.62/0.72），引入22年EPS0.77元，参考可比公司20年wind一致预期16.5xPE均值，给予2020年15-17x目标PE，目标价8.26-9.36元（前值：8.68-9.92），维持“增持”评级。
　　风险提示：易装业务进展不及预期；并购标的业绩不及预期