国盛证券-洪城水业-600461-业绩符合预期，区域平台迎发展-200429

　　业绩符合预期。公司公布2020年一季报，实现营业收入13.3亿元，yoy0.1%，实现归母净利润1.6亿元，yoy20.9%，扣非后归母净利润1.4亿元，yoy5.9%，业绩符合预期。公司收入基本持平或是因为疫情影响到自来水、天然气的销量，而利润增长加快主要是子公司江西洪城水业环保转让彭泽分公司产生2357万元的处置收益所致。
　　毛利率稳中有升，疫情影响现金流。公司2020年一季度毛利率23.0%，相比去年提升0.4pct，毛利率稳中有升。公司管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为4.1%（+0.4pct）、2.6%（+0.1pct）、2.3%（-0.33pct），费用整体控制得当。公司一季度经营性活动现金流净额-2913万元，去年同期2519万元，下滑主要是因为疫情影响，南昌地区2月份居民生活用水上门抄收工作延迟到4月份展开，我们预计二季度将会大幅好转。
　　污水看提标扩容，燃气看气化率提升。江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资仍有较大空间，未来污水项目仍值得期待（年初公告中标40万吨/日污水厂订单），且根据规划，公司污水厂今年均需提到一级A标准，提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。此外，当前南昌气化率仅70%，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。
　　管理层锐意进取，思路灵活。2014年至今集团、上市公司完成管理层的更换，新一批管理团队年富力强、思路灵活，过去六年收入复合增速28.6%、归母净利复合增速30.4%，业绩增长良好，此外，高管团队2017年底增持3000万元股票（成本6.32元/股）、2019年实施589万股股权激励（占比总股本0.6%），彰显管理团队对于公司未来发展的信心。
　　水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。（1）类公用事业无论天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产PE估值2020年均在15x以上，而水务资产10x；（2）近两年污水供水资产一级市场并购对价PE15-20x，一、二级市场估值倒挂明显，价值望重估。
　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2020-2022年归母净利润分别为6.4/7.6/8.7亿元，EPS分别为0.67/0.80/0.92元，对应PE为10.6X/8.9X/7.8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期