兴业证券-来自千万量级海关商品出口大数据的证据：2021年疫后出口的逻辑与受益链条-210203

　　投资要点
　　虽然当前普遍预期出口向好，但投资层面如何理解出口逻辑、精选受益链条，仍有几个问题需要回答：1）中国与亚洲经济体是否存在生产替代，随着亚洲恢复是否会挤压中国出口？2）2020年中国出口受何支撑，后续哪些会回落，如何演绎？3）全球产业链恢复对中国出口有何影响？4）后续出口链条投资机会在哪？通过对千万量级海关商品出口大数据分区域以及分商品的加总分析，回答如下：
　　逻辑1：亚洲生产恢复不会对中国形成替代，并不挤压中国出口。2020年，在疫情冲击下，中国全球贸易份额明显上升，在此过程中，中国与在全球产业链中分工近似的亚洲经济体之间并无替代关系，2020年四季度以来，随着越南、中国台湾为代表的亚洲经济体生产恢复，中国对东盟、东亚经济体出口明显加快，后续亚洲经济体生产持续恢复，不会挤压中国出口。
　　逻辑2：防疫外需已经回落，需求恢复是外需主导，后续支撑继续。2020年2-3季度疫情冲击下，中国对美欧防疫用品供需缺口的替代是拉动出口的重要因素。但2020年4季度以来，中国出口增速持续向好与全球出口恢复同步，中国出口已经从疫情影响下供给替代驱动进入到需求恢复主导阶段。2020年外需的三条主线是：疫情冲击下的防疫需求、居家办公驱动的计算机电子需求，独居诉求和贷款成本下行推动的地产相关产品需求。当前防疫产品需求虽已弱化，但后续美国将沿“补库+地产”双线修复，财政刺激提振消费也会持续一段时间，外需仍有支撑。
　　逻辑3：全球产业链恢复由初期到扩散演变会对外需形成额外支撑。通过对千万量级海关商品出口大数据分区域和分商品的加总分析发现，2020年下半年，中间品和资本品也是中国出口重要支撑，反映全球产业链逐渐恢复趋势。当前全球产业链恢复已经由中国产业链率先恢复演进到亚洲产业链恢复阶段，后续亚洲产业链恢复将继续，而随着疫苗接种推进，美国产业链恢复面临的制约因素将逐渐弱化，这虽然会使中国替代美国供需缺口的防疫用品和消费品出口有压力，但全球产业链恢复将会对中国中间品出口提供新的支撑。
　　2021年出口可期，美国需求是关键增量，电子纺织地产机械出口链更受益。当前欧洲产能恢复较好，供需缺口已经收敛。美国受困于疫情反复，产能恢复较慢、供需缺口尚未收敛，后续美国或是全球需求恢复和产业链恢复的关键增量。从三条逻辑寻找后续可能受益较大的中国出口链条：1）当前美国库销比较低的行业/产品，后续补库动力强；2）美国进口占比较高的行业/产品，后续进口规模大。3）在美国进口中中国份额较高的行业/产品，后续中国出口受益多。综合三条逻辑来看，后续可能受益明显的出口链条有：电子、纺织、地产、机械相关出口链条。
　　风险提示：国内外疫情不确定性，疫苗落地和推广进程中的不确定性。