国金证券-上海家化-600315-经营方针稳步推进，新家化计日程功-210202

　　上海家化(600315)
　　业绩简评
　　获益于费用端管控，净利端率先改善、降幅收窄。公司公告 2020 年营收70.32 亿元、同降 7.43%，归母净利 4.30 亿元、同降 22.78%，扣非净利3.96 亿元、同增 4.30% 。分季度看，20Q1~4 营收增速分别为-14.80%/2.60%/-7.45%/-10.28% ，净利增速分别为-48.89%/-69.52%/33.37%/608.71% ，扣非净利增速分别为- 19.00%/- 66.69%/-5.50%/扭亏为盈 1.20 亿元。各季度降幅收窄，主要为 20Q3、Q4 费用大幅管控。
　　经营分析
　　分品牌看，1）护肤：佰草集营收下降 50%；典萃 20H1 营收下降 30%，20Q3 恢复双位数增长、20Q4 同比增 100%+，全年降幅收窄至-13%；玉泽同增 200%；美加净同降 19%；高夫同降 30%+；双妹同增 70%+。2）个护家清：六神营收同增 2%；家安同增 30%。3）母婴：启初全年营收同降9%，20Q4 现正增长；汤美星实现个位数增长。
　　分渠道看，电商营收 29.76 亿元、同增 15.24%；线下渠道同降 19%，其中商超母婴同降 3%，百货同降近 60%，CS 渠道 20Q3、Q4 快速增长，全年降幅收窄至近-10%。
　　2020 年毛利率同降 1.93PCT 至 59.95%，其中 20Q4 毛利率下降 7.68PCT至 54.98% 主要为高毛利率的百货关闭门店所致。期间费用率 20 年全年下降2.76PCT 至 54.50% ，主要为公司主动进行的费用优化。存货较年初同降6.34%至 8.67 亿元，存货周转天数较上一年放缓 3 天至 115 天。应收账款周转天数较上一年放缓 5 天至 59 天。
　　投资建议
　　2020 年公司迎来新董事长，确立了“以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点”的经营方针，提倡降本增效，部分品牌业绩回暖、20Q4 费用端大幅管控，改革稳步推进，期待业绩的进一步改善。公司改革稳步推进中，改革大幅显效仍需一定周期，下调 21 年净利预测 17%，新增 23 年盈利预测，预计 21~23 年 EPS 分别为 0.78/1.12/1.48 元，对应 21 年 PE33倍，对比同业估值处于较低水平，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　佰草集新品销售不及预期；营销投放效率不及预期；电商发展不及预期。