华泰证券-固定收益月报：经济常态修复中的波折与希望-210204

　　喜：经济重回潜在增速水平；忧：不平衡及疫情扰动
　　去年12月数据表现出四大特征：一是经济供强需弱，近期再受疫情扰动，动能略有放缓，核心通胀回升节奏仍受压制；二是“三驾马车”均边际走弱，不过顺周期变量依然表现出相对优势；三是接触式服务业因国内疫情反复而明显受损；四是社融拐点继续确认但信贷需求较强。“就地过年”可能会使传统春节假期特征被打破，呈现消费偏弱、生产略强的局面。整体上，我们预计一季度环比增速可能弱于季节性，而二季度可能重新转强。疫苗效果和接种率是短期全球宏观的重要变量。眼下主要风险在于：病毒变异导致疫情重卷、美国新一轮财政刺激能否及时落地、政策转向过快导致信用收缩。
　　生产端：整体维持强势，医药制造和通信电子是重要拉动力
　　去年12月工业增加值同比7.3%，较11月进一步提高0.3个百分点，季调后环比增长1.1％，也较11月有所提高。行业层面，消费和制造业投资增速高位回落，对应中上游基础材料行业和下游消费品行业的生产增速同步小幅收缩。医药制造业和通信电子行业表现较为亮眼，成为当月工业生产继续走高的主要拉动力；服务业生产指数同比7.7%，受疫情反复而边际略放缓。需求端：三驾马车齐放缓，出口、制造业与可选消费等顺周期相对仍强去年12月需求侧变量不同程度放缓，但顺周期修复主线未中断。具体而言，制造业投资维持单月两位数增速，中上游改善幅度强于下游，总体放缓系基数因素与融资边际收敛；地产投资缓步回落而销售端热度仍高，政策约束有所加强，维持“短期有韧性、中期渐下行”的判断；基建投资同比增速转负，财政重心在切换；出口依然强劲，但劳动密集型产品与防疫物资出口边际放缓；消费走弱系购物节需求透支与汽车放缓拖累，而地产后周期消费全面提速。
　　金融：非标、信用债拉低社融
　　去年12月社融拐点继续确认，融资信托整改和信用债风波拖累社融增速，而信贷总量还不弱。信贷结构上，企业中长期贷款增幅继续收窄，居民贷款同比转为少增。M1增速初步放缓，但拐点仍待确认，1月份存在低基数效应。大行今年初项目储备充足，与经济复苏、去年底信贷额度积压、信用债一级冻结等有关。虽然监管有平滑信贷诉求并且房地产相关贷款受到比例限制，但银行仍保持早放贷早收益传统，去年春季较早，加上有疫情影响，今年1月信贷同比难免更强。而社融继续受制于地方债发行节奏。
　　通胀：CPI与核心CPI分化
　　去年12月CPI同比回正，猪油向上共振是主因，核心通胀反而小幅回落，说明中低收入群体消费修复进度比预期缓慢。预计今年CPI涨价压力主要体现在非食品，核心推力是油价上涨、以及消费回暖改善成本传导效应，而猪周期下行继续拖累食品物价，再通胀幅度整体温和。12月PPI大幅回升，生产资料价格继续较快上扬，而剔除食品的生活资料表现依然乏力。预计今年上半年外需继续改善，叠加低基数，PPI陡峭回升并在5月达年内高点。市场启示
　　经济回归潜在增速，但边际呈现供强需弱特征，近期国内疫情扰动，动能略有放缓。宏观政策节奏“不急”、方向“转弯”，重心逐步由稳增长向兼顾防风险倾斜。货币政策逐步收敛并回归紧平衡仍是主基调，短期保持灵活性。对于债市，重申资金面超预期收紧引发的短期恐慌预计有所缓解，但时间仍谈不上债券的朋友。对于股市，盈利驱动取代流动性驱动仍是当下逻辑主线。大宗商品的金属属性优于金融属性，人民币汇率短期震荡偏强为主。
　　风险提示：春节前后国内疫情再次扩散、政策转向过快导致信用收缩。