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“摘要:退,且随着经济增长预期加强以及预期缓慢实现,收益率或逐渐走高,因此我们建议在宽信用得到明显著推进的拐点右侧可以适度降低杠杆,信用策略从“向杠杆要收益”转为“向久期要收益”。具体板块方面:(1)城投债:优质区县下沉以博取收益。对于下半年的城投债策略,我们的判断同二季度维持不变。在基建发力的背。” 1. 久期策略:兑现长久期交易收益,静待配置机会年初至今的债市本质围绕着“稳增长兑现”进行交易,货币极度宽松+稳增长兑现缓慢导致收益率曲线整体呈现陡峭化趋势,10年国债维持窄幅震荡格局,策略上,短久期加杠杆为最确定策略,1、3月份分别有一次长久期兑现收益机会。 2. 展望后市:①区间波动上,经济修复斜率决定了债券资产定价的上限,而非目标完成程度,经济弱复苏和信用脉冲格局带动债市结束窄幅波动格局需要更多信号,全年长债波动区间为【2.68%,3.05%】;②曲线形态上,短期的超额流动性宽松为应对疫情冲击所致,中长期不可持续,极低的短端利率不会一直维持,长债在稳增长兑现前仍保持窄幅震荡格局,曲线陡峭化格局后续或反转,收益率曲线整体沿着先平后陡修复;③策略上,长端未调整到位背景下,继续强调兑现前期长久期资产的交易收益和中短端加杠杆策略,但注意资金面收紧风险,杠杆不易继续追高,长端调整到位可继续配置5年以上品种,封闭式组合杠杆以130%为主,开放式以160%为佳。 3. 信用策略:两步走,关注Q4加杠杆→加久期的策略切换后市信用债市场主要面临三条主线的接力:“三季度初,宽信用持续磨底,狭义流动性形成堰塞湖”→“三季度中后期,基建投资加码、地产投资缓慢修复带动宽信用,但经济增长预期仍弱”→“四季度,政策效果显现,经济复苏缓慢实现”。 4. 在三阶段假设下,我们看好信用债绝对收益率整体先下后上,呈现缓慢“U”型底;同时,信用债配置的相对性价比持续抬升。 5. 下半年信用策略分两步走:(1)在“资产荒”以及“宽信用推进而经济预期较弱”两个阶段,也即在上文判断的Q3和Q4初期,我们推荐投资者采取中短久期加杠杆策略,配置1Y-3Y中高等级信用债,通过加杠杆的方式博取收益;(2)当经济增长预期扭转后,经济增长成为债市主线,流动性由银行间流向实体,收益率大概率快速向上调整,尤其是长端收益率,我们推荐投资者在宽信用得到明显著推进的拐点右侧先降低杠杆;同时,等待估值调整到合理水平(入场点位参考2021年10月,也即上一轮在债熊的最高点位,时点可能落在Q4末),在收益率走势由上转下的拐点左侧,拉长久期,配置5年期及以上的信用债,同时城投和地产可适当进行增量信用下沉操作。 6. 久期方面:我们建议持仓久期“先短后长”,转折点在三、四季度之间。 7. 首先,三、四季度之间继续维持短久期策略,稳增长兑现的中后期,我们建议投资者适当拉长久期,主要逻辑为:若下半年宽信用顺利推进且经济顺利复苏,长端收益率调整,稳增长后期大概率横盘震荡或者缓慢上行,而对于信用债,左侧配置的确定性更高,当长短收益率调整到合意水平后,再次拉长信用久期是提高组合收益率的有效策略。 8. 杠杆方面:我们建议杠杆率“先加后减”,转折点在三、四季度之间。 9. 三季度,即在看到稳增长兑现前半段,开放式组合可维持130%总杠杆率、封闭式组合可维持160%总杠杆率。 10. 但是,后续随着宽信用推进,负债端的利多环境或逐渐消退,且随着经济增长预期加强以及预期缓慢实现,收益率或逐渐走高,因此我们建议在宽信用得到明显著推进的拐点右侧可以适度降低杠杆,信用策略从“向杠杆要收益”转为“向久期要收益”。 11. 具体板块方面:(1)城投债:优质区县下沉以博取收益。 12. 对于下半年的城投债策略,我们的判断同二季度维持不变。 13. 在基建发力的背景下,城投平台配套发债的需求提高,资金链上整体风险可控。 14. 但是,尾部城市,尤其是“网红城市”风险仍然较高。 15. 结合中央推动县城城镇化建设以扩大内需,县城基建投资有增量发力机会,投资者若想博取更高的收益,重点仍是择选优质区县。 16. (2)地产债:聚焦头部优质国企和民企结合。 17. 在稳增长的逻辑下,我们坚定认为地产行业修复的大方向是不变的,地产债投资不必一刀切。 18. 策略上,我们建议今年地产债配置仍然充分聚焦头部企业,配置优质AAA地方国企3Y品种、优质非网红民企1年标的;若四季度地产需求周期能出现同比向上的趋势性拐点,投资者可以把握拐点右侧的机会,适度扩大信用地产债信用下沉范围。 19. (3)产业债:下半年,我们建议把握产业链上游信用债配置的确定性机会,等待中下游盈利周期优化的时机。 20. (4)金融债:重点配置二级资本债与永续债攫取超额收益,以流动性最好的高等级品种,适当拉长久期,3-5年期品种可做骑乘,择时获利了结。 21. 风险提示:经济增长不及预期;基本面周期和债市走势间的历史规律不再适用。
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