国金证券-合盛硅业-603260-顺势而为，硅业龙头再出发-220527

1. 投资逻辑双线布局的硅业龙头，产能规模持续扩张，成本优势独一无二。

2. 公司当前拥有79万吨工业硅产能和93万吨有机硅单体产能，为两大领域的绝对龙头。

3. 把握机遇积极扩张，硅业霸主地位难以撼动：公司当前有80万吨工业硅和80万吨有机硅单体产能在建，将在未来2年陆续投产。

4. 此外云南昭通二期还有40万吨工业硅和80万吨有机硅单体项目在规划中。

5. 我们预测公司工业硅和有机硅市占率在24年可分别至25.4%、28.4%。

6. 为保障项目顺利推进，公司拟向实控人定增募资70亿元补充流动资金。

7. 产业链一体化布局完善，两大产品成本均为业内最低：自备电厂和自供石墨电极实现了工业硅原料和能耗的双重降本，有机硅依托自供工业硅平抑原料波动风险，毛利率相对同业高出10%左右。

8. 有机硅需求稳步向上，格局逐渐明朗；工业硅供需双好，龙头企业持续受益。

9. 有机硅在新领域应用持续丰富，我们测算未来3年需求复合增速为7.6%，随产能投放高峰期来临价格中期预计承压。

10. 工业硅需求依托多晶硅和有机硅等领域持续驱动，未来3年整体复合增速可达14%，供应端可落地新增产能仍有限，在原料和电价双双上涨的背景下工业硅价格中枢上移，公司作为具备大量新增产能和成本优势的龙头企业将充分受益。

11. 依托原料自供和能源成本优势，布局多晶硅和光伏玻璃业务，产业链不断延伸完善。

12. 公司拟投资175亿元建设20万吨多晶硅，建设周期为22-25年，第一批产能预计23年第2季度正式投放，保守预测满产后可贡献124亿元收入。

13. 与此同时公司还规划建设300万吨光伏玻璃，计划点火投产时间为2023年6月，预计满产后预计可贡献51亿元收入。

14. 投资建议随着在建产能的持续落地和一体化布局的完善，预计2022-2024年公司的归母净利润分别为82.2、101.8、103.2亿元，EPS分别是7.65、9.48、9.61元，当前市值对应PE分别是12.16、9.81、9.68倍，考虑到公司稳固的龙头地位和难以复制的成本规模优势，给予公司2022年15倍PE，目标价114.73元/股。

15. 首次覆盖，给予“买入”评级。

16. 风险提示新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、光伏装机需求低于预期、能耗双控政策逐渐放宽、大股东减持。