招商证券-帝欧转债投资简析：立足大客户、推进小B的瓷砖龙头-211022

1. 帝欧家居本期转债募集资金为15亿元，扣除发行费用后分别用于欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目二期、两组年产1300万m2高端陶瓷地砖智能化生产线项目、以及流动资金的补充。

2. 老牌瓷砖龙头。

3. 公司以洁具起家，2017年收购欧神诺之后建筑瓷砖成为主要业务，瓷砖收入占比超过85%，不过公司瓷砖销售中有50%为OEM即委外加工，截至目前自有产能超过7000万平方米；销售地区以华东、华南为主，合计占比超过50%；渠道目前工程、经销商占比分别为65%、35%，收购欧神诺以来工程渠道占比均在60%以上，值得注意的是工程客户碧桂园收入占比由接近50%下降至不足15%，前五大客户占比也由60%以上降至33%，工程客户的集中度显著下降。

4. 毛利率保持在30%左右，处于行业领先水平；ROE今年逐步上升至15%左右的水平、净利率保持在10%左右。

5. 不过由于工程客户占比高，公司应收账款规模高于行业、占比总资产接近50%，净现比也在50%以下，存在一定回款压力。

6. 执行“优选大B+拓展小B”战略，扩张产能补充不足。

7. 瓷砖行业为大行业小公司，行业规模4000亿、但龙头市占率不足5%，竞争激烈，未来随着环保要求提升、行业增长放缓以及精装房渗透率的提升，行业集中度将进一步提升。

8. 公司在渠道层面，优选大B客户的同时，不断拓展小B客户，上半年小B渠道客户收入增长超过50%。

9. 产能方面，公司目前自有产能不足、外销产品中仅有一半自产，本次转债募投项目建成后建筑陶瓷产能将增加至9288.98万平方米，比2019年将近翻倍、补足产能。

10. 业绩方面，wind一致预期2021/2022年公司业绩分别为6.9亿/8.36亿，对应PE分别为8.15X/6.73X。

11. 估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度高。

12. 从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为9.6X，估值处于历史低位，可比公司东鹏控股/蒙娜丽莎PE（TTM）为15.8X/15.2X。

13. 公司当前A股市值为56亿元，股价弹性好，历史上多家机构持仓、关注度尚可。

14. 平价保护好、债底保护一般。

15. 帝欧转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中下修条款（80%，15/30）较为严格，表明公司对自身股价的信心。

16. 以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为107.24元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为81.05元、YTM为3.2%，债底保护一般。

17. 综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购本期转债。

18. 本次转债评级AA-、发行日平价107.24元，当前市场可比的蒙娜转债最新收盘价为119.25元、对应溢价率为39.26%，预计本次转债上市首日价格在115~120元左右；本期转债仅设置网上发行，假设原股东优先配售50%，则留给公众投资者的额度为7.5亿元，进一步假设网上950万户申购，则中签率在0.008%左右，建议一级市场积极申购，二级市场也可择机配置。

19. 风险提示：应收账款回收风险；。