招商证券-易行长任职以来货币政策操作的大体脉络：降准概率下降引发的思考-211022

1. 核心观点：10月15日，央行召开2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，未提降准置换MLF。

2. 同时，央行旗下金融时报刊发“降准预期减弱，不改四季度流动性合理充裕格局”文章。

3. 这与此前市场认为的央行很快将降准的预期不一致。

4. 10月18日，国债期货大幅下跌，10Y国债收益率上升8个bp。

5. 为什么会出现这种情形？这个“意外”可能是针对货币政策操作央行考虑的因素和市场之间产生了偏差，也有可能是双方考虑的因素一致，但是两者对于这些因素未来的走势出现了偏差。

6. 通过总结易纲担任行长以来的货币政策，我们发现央行的货币政策操作具有以下几个特征：前瞻、稳、准、注重预期管理、跨周期调节。

7. 具体见正文。

8. 其中，前瞻的背后考虑最核心的指标很可能是社融。

9. 在社融和经济均未出现企稳的情况下，根据以往央行的操作习惯，央行会继续进行货币宽松操作，但近期的表述表明宽松的概率下降。

10. 可能的原因：第一，央行考虑的因素可能增加了一个通胀指标。

11. 根据孙国峰的表述，央行在关注通胀，并且认为PPI可能在近期维持高位，预计今年年底至明年会趋于回落。

12. 但是，我们知道，在过去的10年中基本上通胀没有对中国货币政策产生过制约。

13. 通胀这个指标被绝大多数做债的投资者都已经遗忘，别提做股票的投资者了。

14. 因此，当前的通胀可能已经对央行的货币政策形成了制约，而市场由于记忆等因素选择性的忽略了通胀。

15. 受美联储缩表的影响不大。

16. 近期人民币不仅没有贬值还出现升值。

17. 第二，央行对经济和社融指标未来的预期发生了变化，导致和市场预期的不一致？即使社融在10月反弹，即使Q4经济企稳（连续两年几何平均数），但根据过往央行的操作习惯，当下也会进行货币宽松操作。

18. 例如，2018年12月社融见底，2019年1月依然进行了降准。

19. 第三，准备通过定向低息再贷款的方式实现也是有可能的。

20. 近期易纲表示，“央行正在研究推出碳减排支持工具，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持清洁能源发展”。

21. 整体看，在社融和经济均未出现企稳的背景下，央行在近期降准的概率下降，与市场的预期不一致，也与过去央行的货币政策操作习惯不一致。

22. 最有可能的原因是：第一，当前的通胀对央行的货币政策操作形成了制约。

23. 接下来PPI如果出现下行，再次宽松的概率极大。

24. 第二，央行可能通过定向低息再贷款等方式来达到货币宽松的目的。

25. 这个主要观察具体的实施规模，如果能达到万亿级别，其实也就相当于一次降息或降准。

26. 风险提示：本文仅基于公开资料进行的分析，可能存在不全面、不准确或疏漏。